核心观点
｜行业概览
钴Co，金属元素，原子序数27。
从2016年开始，新能源汽车产销量迅速增加，带动了新能源车电池原料钴的需求的增长；而生产新能源汽车电池所需的原料钴的供给却没有增加，形成了钴原料供不应求的局面。从而导致钴价格从2016年底的21万元/吨暴涨至68万元/吨。
钴价格的暴涨刺激了部分钴矿在2018年复产、扩产及新钴矿项目的开发投产，随之而来的钴的供大于求，又导致钴价格从18年的高点68万元/吨跌至目前的38万元/吨。
｜钴产业链
钴产业链主要由上游钴矿石的开采、选矿、中游冶炼加工及下游终端应用组成。
上游矿石储量和产量方面，非洲的刚果（金）独占约一半的份额。中游冶炼方面，各类钴盐、金属钴和钴粉合计也有约一半的生产集中在中国。下游消费方面，钴应用广泛，包括高温合金、硬质合金和磁性材料等，目前钴主要的应用在电池领域。
｜行业驱动
电池材料是钴应用最多的领域，全球49%的钴应用于电池材料，包括3C电池，储能电池及新能源汽车所用的动力电池。中国是近两年内电动汽车产销量最大的国家，在中国，78%的钴应用于电池材料。
如果不出现技术的重大革新，钴在硬质合金、高温合金、磁性材料等领域的应用需求会基本保持稳定。在所有的应用中，电池材料是钴需求未来的主要增长点。
｜投资机会
1、从目前的供求局面看，除非钴矿巨头嘉能可Katanga矿长期停产，否则至少在未来几年内钴原料供大于求的局面无法改变；
2、需要注意的是，因为Katanga暂停出口，所以在2019年上半年，钴的供应增加缓慢；同时由于2018年中游电池及电池材料加工企业普遍去库存，到2019年初，各企业的库存较少；如果新能源汽车增速较快，可能会出现一个3-6个月的时间窗口，一个现货供不应求的时间窗口。在此窗口期，钴的价格有可能大幅反弹，而后再次回落。
一、钴金属简介
钴Co，金属元素，原子序数27。钴是小金属的一种，银白色表面略带粉色，具有铁磁性，熔点1,495摄氏度，沸点2,520摄氏度。其化学形式较稳定，常温下不与水和空气发生反应。中国人将含钴原料运用于陶器釉料，如唐三彩、景泰蓝等。
1.1 钴产业链介绍
钴产业链主要由上游钴矿石的开采、选矿、中游冶炼加工及下游终端应用组成。上游矿石储量和产量方面，非洲的刚果（金）独占约一半的份额。中游冶炼方面，各类钴盐、金属钴和钴粉合计也有约一半的生产集中在中国。下游消费方面，钴应用广泛，高温合金、硬质合金和磁性材料等，主要的钴用在电池领域。
图1：钴产业链
钴虽然作为一种全球商品，但是由于其产量较少，它的定价机制有别于大宗矿业商品。以往境外MB报价是钴的核心定价机制。MB报价是由独立报价机构英国金属导报（MetalBulletin简称MB）在询问贸易商、供应商的基础上给出的金属与矿业的价格基准。每周MB都会报两次价格。这种定价机制透明度不高，容易引发市场操控。随着新能源汽车行业蓬勃发展，钴行业参与者越来越多，LME钴期货、中国国内长江有色报价等价格基准也作为业内钴价格的参考标准。
1.2 钴资源分布
根据美国地质调查局USGS发布的2017矿产品年鉴（Mineral Commodity Summaries）的统计数据，已探明的陆地钴资源量约为2,500万吨，海洋地壳中的资源量超过1.2亿吨。陆地上的钴资源绝大多数蕴藏在刚果（金）和赞比亚的沉积砂岩型铜矿床、澳大利亚及邻近的岛屿国家和古巴的含镍红土矿床以及澳大利亚、加拿大、俄罗斯和美国的镁铁矿和超镁铁矿的岩浆镍硫化物矿床中。钴主要以铜、镍的伴生资源形式存在，镍钴伴生矿占据了钴50%的储量，铜钴伴生矿占据了44%的储量，原生钴储量仅占6%。因此，钴的供给很大程度上受限于铜、镍矿的开采。
图2：钴资源类型
资料来源：兴业证券
钴资源全球储量约为700万吨，地理分布不平衡，主要集中在刚果（金）、澳大利亚、古巴、菲律宾、加拿大、俄罗斯等国，前三者的储量之和占据了全球70%的份额。我国储量约为8万吨，且原生钴矿几乎可忽略不计，98%的钴来源于铜钴伴生矿、镍铜钴硫化矿和红土镍钴矿。
表1：钴储量分布
资料来源：USGS
二、钴的供给
2.1 钴矿产量
全球钴主要产自刚果、俄罗斯、澳大利亚、加拿大、古巴、赞比亚、中国等国。
图3：全球钴产量分布
资料来源：Wind
如图3所示，2017年刚果（金）钴矿产量约6.4瓦吨，约占全球总产量的58%。中国的钴原料产量约占钴总产量的7%，其中绝大多数是来源于钴的回收而非矿产。
图4：钴历史产量
资料来源：Wind
从图4中可以看出，1993年全球钴矿的产量还不2万吨，到2015年已经达到12.6万吨。2016年开始，由于嘉能可的Katanga和Mopani矿停产，全球的钴产量下滑到11万吨。
全球钴矿主要矿山掌握在少数矿业公司手中，全球钴矿产量前三大公司分别为嘉能可、洛阳钼业、亚欧资源。2017年，嘉能可共产钴矿2.74万吨，洛阳钼业产钴矿1.64万吨，亚欧资源产量没有准确的官方数字，业内推测约有6000-7000吨。三家公司产钴矿合计约占全球钴矿总产量的46%。
2.2 全球主要钴矿公司概述
2.2.1 嘉能可
嘉能可是一家瑞士公司，成立于1974年，总部位于瑞士在伦敦上市，代码LSE：GLEN。嘉能可初创时专注大宗商品贸易，随着不断发展，嘉能可通过一系列的并购整合，逐步从一个大宗商品贸易商转变成集矿山采、选、冶、加工、贸易为一体的资源集团。
嘉能可拥有五个成熟矿山：刚果（金）的Mutanda和Katanga，赞比亚的Mopanni，加拿大的INO，和澳大利亚的Murrin。
表2：嘉能可矿山产量
资料来源：嘉能可年报
2017年，嘉能可全年钴产量27,400吨，其中Katanga和Mopani仍然停产。2018年上半年嘉能可钴总产量1.67万吨。其中各矿山同比变化如下：INO从2017年的400吨增加到500吨，Murrin从2017年的1100吨增加到1400吨，Katanga复产3000吨，一季度产量500吨，二季度产量2500吨，Mutanda从2017年11,200吨增加到11,800吨。总计增加了4000吨，同比增加31.5%。Katanga复产大幅增加了2018年市场中钴的供给量。
然而在2018年11月16日，嘉能可宣布因为Katanga在其开采出的矿石中发现了高浓度的铀，铀的含量超出了非洲主要港口出口的可接受限度。因此暂停其钴矿的出口直至2019年下半年。这一事件使得2018年市场钴供给过剩的局面得到一定的缓解。
2.2.2 洛阳钼业
洛阳钼业是主要从事有色金属包括铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿种的采选、冶炼、深加工业务的中国公司。它在中国A股及香港H股两地上市。2016年洛阳钼业从自由港手中收购了刚果（金）的Tenke铜钴矿，一跃成为全球第二大钴生产商。
表3：洛钼Tenke铜钴矿钴产量
资料来源：洛阳钼业年报
2018年1-6月份Tenke铜钴矿产钴9029吨，同比增加22.6%。按照上半年产量估算，Tenke矿全年可增产3700多吨。此产量相比2017年产量已经大幅提高，如果没有新的技改扩产，未来Tenke矿的钴产量将不会增加。
2.2.3 欧亚资源集团
欧亚天然资源公司(ENRC)是全球领先的多元化自然资源集团,其拥有Mukondo Mountain、KolweziTailings、Africo和Comide等项目。
欧亚资源集团未公开其产量数据，推测产量维持在几千吨。欧亚资源RTR尾矿项目预计在2018年11月开始生产。尾矿中有160万吨铜和36万吨钴资源，铜品位1.5%，钴品位在0.3%，第一阶段项目计划年产1.4万吨钴和7.7万吨铜。之后的扩建计划将使钴、铜产量分别提高到2万吨、10万吨。
2.2.4 淡水河谷
巴西的淡水河谷是世界第一大铁矿石生产商和出口商。同时它也拥有多个钴矿山。主要包括Sudbury、Thomson、Voisey’s Bay New和Caledonia矿。
表4：淡水河谷矿山钴产量
资料来源：淡水河谷年报
淡水河谷2018年1-9月份产钴3424吨，同比减少15.8%。减产的原因主要是2018年3季度Sudbury、Thompson、Voisey’s Bay检修，同时New Caledonia当期所开采矿石品位略有下降所致。本次检修停产属于暂时情况，四季度各矿山恢复正常生产。
2.2.5 华友钴业
华友钴业有KAMBOVE尾矿和PE527两个项目。其中PE527项目，已经于2017年末投产，钴年产量3500吨。
2.2.6 中冶瑞木
中冶在巴布亚新几内亚拥有瑞木镍钴项目。2017年该项目产量折算金属镍34,664吨，折算金属钴3307吨。
表5：瑞木钴产量
资料来源：公司年报
瑞木尚未有扩产计划。
2.2.7 中国回收钴
除矿产钴原料外，业内推算国内钴回收行业每年可产钴（折合金属量）6000-7000吨，占钴总供给量的5-6%。
2.3 钴供给小结
从2016年开始新能源汽车产销量开始迅速增加，带动了新能源车电池原料钴的需求的增长。阶段性钴的供不应求，导致钴价格大幅上涨，刺激了已停产钴矿山的复产，及在产矿山产量的增加。
表6：2018年主要增产的钴矿山
资料来源：公司年报
*注：2018年产量根据2018年上半年产量同比增减比例计算而得
2018年嘉能可Katanga矿复产，前三季度共产钴6500吨，但是由于发现了其矿石中铀含量超标，Katanga暂停了其矿山钴的对外出口直到2019年中旬。嘉能可的其他矿山也略有增产。洛钼的Tenke矿预计增产3000多吨，华友钴业的PE527尾矿项目投产，预计全年钴产量3500吨。而谢里特的两个矿略有减产。根据以上数据，作者推测，2018年，全球钴产量约增加1.48万吨。
表7：2019年-2020年全球主要增产钴矿山
资料来源：九鼎整理
2019年，全球主要投产的钴项目有欧亚资源的RTR项目和华友钴业的KAMBOVE尾矿项目。RTR年产1.4万吨钴，该项目在2018年11月投产，预计2019年开始可以正式产出钴，这里我们将其2019年的产量估算为1万吨。华友钴业的KAMBOVE尾矿项目预计产钴1000吨。2018年全球钴矿增量约为2.85万吨。
特别需要说明的是：2019年上半年是一个空窗的时间段。由于Katanga暂停了其矿山钴的对外出口直到2019年中旬。相比2018年，嘉能可产出而投入市场的钴反而减少了3000吨，这使得2019年上半年全球的钴产量仅增加了2500吨。而2019年下半年，如果Katanga处理完其钴矿中铀超标的问题，重新出口的话，由于在其停止出口期间并不停产，所以2019年下半年将有大量钴矿投入市场。以此估算2019年全年钴增量为2.85万吨。如果Katanga按照计划继续扩产，2020年全球钴矿再增产2.4万吨。
三、钴的需求
钴的主要应用在合金、磁性材料、催化剂、玻璃陶瓷的釉料上，近几年在电池，特别是动力电池上的应用量越来越可观。其应用如下图：
图5：全球及中国钴需求结构
资料来源：访谈整理
电池材料是钴应用最多的领域，全球49%的钴应用于电池材料，包括3C电池，储能电池及新能源汽车所用的动力电池。中国是近两年内电动汽车产销量最大的国家，在中国，78%的钴应用于电池材料。
钴在硬质合金和高温合金中的应用约占钴总需求的22%。钴在硬质合金中可以显著提高其耐磨性和切削性能；钴基合金熔焊在零件表面时，可使零件的寿命提高3-7倍。钴在高温条件下，仍能保持其物理化学性能，所以其广泛应用于高温温合金中。
磁性材料：钴是磁化一次就能保持磁性的少数金属之一。相比铁、镍等金属，钴在加热到1150摄氏度仍能保持其磁性。由于钴优越的磁特性，被大量应用于高性能磁性材料的制造。
催化剂：钴的化合物还作为催化剂应用于石油化工行业。
其他：钴也以化合物的形式应用在试剂、颜料、燃料等领域，同时钴-60是一种广为使用的放射性材料，在电镀中用于示踪研究，在医疗中用于放射检查和治疗。
3.1 电池材料
如果不出现技术的重大革新，钴在硬质合金、高温合金、磁性材料等领域的应用需求会基本保持稳定。在所有的应用中，电池材料是钴需求未来的主要增长点。
电池材料：电池包括3C电池（计算机Computer、通信Communication、和消费电子Consumer Electonics），储能电池和动力电池。
图6：3C产品出货量
资料来源：Wind
表8：3C电池钴需求量
资料来源：Wind
从上表可以看出，3C电池中钴的需求量从2013年到2017年呈现一个先增后减的趋势。主要是因为2016年、2017年，平板电脑和PC机的出货量下滑。同时也可以看到可穿戴设备出货量一直保持着增长趋势，2017年同比增长12.7%。可穿戴设备对于钴的需求的增加逐渐添补了平板电脑和PC机出货量下滑对于钴的需求的负面影响。中长期，3C电池对于钴的需求量在未来若干年中将基本保持平稳。
目前动力电池正极材料种类主要包括三元正极、磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂等，其中三元材料指三元素（NCA或者NCM）共融而成的复合电级材料，理论上兼具每种组分的性能优势；三元材料相对磷酸铁锂具有显著的比容量优势。鉴于三元材料在比容量方面的优越性，三元动力电池将是新能源车电池的首选。也是未来钴需求主要的增长点。
综上所述，在钴的其他方面需求保持平稳的情况下，我们主要关注三元电池材料的需求增长，即电动车的增长。
3.2 钴需求增量
表9：全球钴需求增量估算
资料来源：中汽协、九鼎整理
*注：全球三元电动车销售量是以国内三元电动车比例推算
**注：钴的平均单耗这里按照15克计算，暂时忽略特斯拉更少的钴耗
如表9所示，我们这里对于钴需求增量的估算采用了最乐观的数据，如电动车的钴单耗为15千克，实际上特斯拉的钴单耗约7千克，甚至更少。而未来几年三元电池将从目前的523、622型逐步转变为811型，单车对于钴的需求将减少。
即便以乐观的数据估算钴的需求，在未来两年内钴需求的增量也小于钴供应的增量。
四、结论
图7：钴价格走势
资料来源：Wind
钴属于小矿种，与铜、铁、铅、锌等大宗产品不同，相比铜2300万吨的年产量而言，钴的年产量约12万吨，他的供应量很小，所以容易导致在某个时间段内，钴供应在中间的贸易环节被人为的影响、囤积现货，进而导致其价格在短期内暴涨。而一旦价格上涨刺激供给增加后，这种供大于求的局面难以在短时间内逆转，又导致钴的价格暴跌。图7的价格变化充分说明了这一点。
根据以上研究我们得出以下结论：
1、从目前的供求局面看，除非嘉能可Katanga矿长期停产，否则至少在未来几年内供大于求的局面无法改变；
2、需要注意的是，因为Katanga暂停出口，所以在2019年上半年，钴的供应增加缓慢；同时由于2018年生产企业普遍去库存，到2019年初，各企业的库存较少，如果新能源汽车增速较快，可能会出现一个3-6个月的时间窗口，一个现货供不应求的时间窗口。钴的价格有可能大幅反弹，而后再次回落。