演讲人：吴刚,九鼎投资创始合伙人,现任同创九鼎投资管理集团股份有限公司董事长。本文节选自吴刚2013年2月在九鼎投资2012年年度会议上的演讲。
全行业的超额投资回报已不存在
作为一个股权投资管理机构,我们存在的唯一理由就是获取高额回报,就是获取超过社会平均资本回报率的回报。
我们都知道,投资回报率 = 资本回报率 = 社会平均资本回报率 + 行业超额资本回报率 + 企业超额资本回报率。资本回报率有几个 构成部分。第一个构成部分是社会平均资本回报率,就是说社会上 所有人投资的平均收益水平,也就是常规企业的平均回报。换句话说, 不找专业人士,不用那么辛苦努力地工作,普通人随机地投资和买 股票,也可以取得大致 10% 左右的长期平均收益,我们作为专业的 投资机构,当然要超越这个水平。
如何让高额投资回报成为必然
作为私募股权投资这一个行业,相对其他行业是否能够取得超额 资本回报,取决于短期供求关系。PE 行业在 2010 年前,整个行业 呈现供不应求的状态,也就是说需要资金的企业很多,但真正的 PE 机构很少,所以整个行业供不应求,就产生了超额资本回报。整个 行业的人,哪怕是马马虎虎,也能赚比较多的钱。九鼎在 2010 年前 的回报比较高,不止是因为我们做得比较好,而是整个行业都比较 好,有人说“风大了猪都会飞”,从某种程度上说,九鼎在 2010 年 之前,就是在大风中的一只猪。而 2010 年之后,PE 市场发生变化, 高投资回报吸引了大量资金进入,造成全行业供大于求,行业的超 额资本回报完全消失了。
虽然此后也有人主张,继续寻找可以获得超额投资回报的投资, 比如并购投资等。但这种探索只能带来短期的高额投资回报,无法 带来长期可持续的超额投资回报。我们必须清醒地认识到,任何一 个行业保持长期的超额投资回报是不现实的,企业要想一直保持超 过社会平均的收益水平,就必须通过强化自身的竞争优势,超过这 个行业的其他竞争对手,获得比全行业平均水平更高的资本回报率, 也就是要获得企业超额投资回报。
PE 行业竞争优势分析框架
企业的超额投资回报 = 企业的竞争优势。
企业的超额资本回报等于企业的竞争优势,在投资体系就是我们 分析企业的核心框架,我把它叫做投资领域的牛顿定律。我们投的 项目要产生超额回报,也取决于我们九鼎的竞争优势。
下面我们阐述一下竞争优势分析框架。先设定一个超额投资回报 的目标,行业平均水平的 2 倍。所有 PE 机构,包括专业的和不专 业的,预计平均可以获得 10% 的投资回报(社会平均资本回报)。 10% 是什么概念? 5 年实现 1 变 1.6,1.1 的五次方,复利等于 1.6, 换算成单利是 12%。这就是我预计全国所有 PE 的平均长期复合收益 率,代表着行业超额投资回报率等于 0。在 PE 机构中,比较专业的 PE 机构,预计平均年复合收益率 15%, 即五年实现 1 变 2,年单利 20%。而我们九鼎呢?我们的目标是 30% 年复合收益率,意味着 5 年 1 变 4,单利 60%,数字惊人。我们最开始投的 100 块钱,单利要 每年产生 60 块钱,这就是我们的目标。
这个目标实现起来并不容易,九鼎要超过全行业的平均水平,超 过专业 PE 机构的平均投资回报率,就要充分发挥自身的比较优势。 九鼎的竞争优势表现在五个环节:项目来源、品牌、风控、投资判 断及投资方案设计、投后管理。
竞争优势之一:项目来源
我们先看一个行业平均水平,这是我自己做的模拟。行业平均水 平,12 个靠谱项目,投资 6 个。假设这 6 个项目的正常收益倍数分 别是 2.2、2、1.8、1.6、1.4、1.2, 这 6 个项目的平均回报倍数是 1.7,也就是说 5 年后 1 块钱变 1 块 7,这就是行业平均水平。
而我们要保证靠谱项目的数,与投资项目的数的比值,要比行业 平均数值高一倍。也就是说,我们每 12 个靠谱的项目,我们只投资 前 3 个,这样前 3 个平均回报倍数是 3。行业在 5 年实现 1 变 1.7, 而我们实现 1 变 2。对投资收益的影响,提高了整个投资回报倍数 0.15 倍,本来是 1.7,因为提高 1.15,就等于 2。大家觉得这个很小,但 如果换成单利,对总单利的影响就是 40%。说穿了,我们九鼎要保 证比全行业平均收益率更高的回报率,就意味着成功投资同样多的 项目,需要比其他机构多开发一倍以上的项目。现在我们的项目开 发体系就是这样做的,特别是 2012 年,把关非常严格。我们调查项 目 500 多个,过一审项目 200 多个,最终只投了 40 多个。项目开发 的基数要大,最终的项目投资决策要精。
竞争优势之二:品牌
这里的品牌,是指拟投企业看中的九鼎品牌价值。我们要精准打 造拟投企业看中的品牌增值点,让企业宁愿少 1 倍左右 PE 值也让我 们而非我们的竞争对手来投资。这样,我们的投资价格可以比行业 平均水平低 10% 左右。
我们在品牌方面已有一定的优势,比如拟投企业看中我们的是行 业第一,看中我们能够协助他们上市、能带来增值服务等等。未来 这些优势需要继续扩大、保持。随着拟投企业看中的要点在不断变化, 我们的品牌要点还要不断随之变化。
品牌对我们的价值到底多大?我们来定量计算一下。因为价格低 了 10%,所有回报倍数高了 0.1 倍,换算成单利约为 27%,也就是 说因为我们的投资价格便宜了 10%,导致我们的最后的单利回报增 加了 27%,这就是品牌。
竞争优势之三:风控
风控在这里仅指财务调查。我把行业平均水平概括成两句话:“大 假存在”,我估计严重造假的项目比例达到 10%;“小假普遍”, 估计用以估值的利润数据有小水分的项目比例达到 20%。这个数字 比较客观。
经过这么多年来的经验总结,九鼎投资已经建立了一套严格的风 控体系、财务调查体系,这是我们的竞争优势。2013 年,我们要做 到绝对杜绝大假,严重造假的数量控制在 0。我们对风控体系的要求 是 2013 年牢牢围绕严格杜绝大假的要求做好各项工作。完全杜绝小 假很难,但要控制在 10% 以内。行业的大假在 10%,我们要控制在 0,行业的小假是 20%,我们要控制在 10%。那么我们的收益可以提 高回报倍数约 0.1 倍,换算成单利为 27%。
竞争优势之四:投资判断及交易方案设计
行业平均水平估计对企业价值、成长性、风险、退出 渠道等的 调查和判断重大失误率 20%,出现失误是正常的。交易方案设计的 重大失误率 10%。
我们的要求,对企业价值、成长性、风险、退出渠道等的调查和 投资判断重大失误率控制在 10% 以内,交易方案设计的针对性提高、 重大失误率控制在 0% 左右。设计交易方案是我们九鼎的特长。对投 资判断方面,我们经历了 6 年的积累,我们有 200 多个投资案例、 总结经验、 教训、长期摸索、核心团队的稳定,使得我们的投资判 断 是要高于行业平均水平的。
竞争优势之五:投后管理
投后管理大概包括决策企业发展方向与节奏、上市推进、业绩补 偿和回购的执行、协助并购。我们 2013 年对投后管理有四点要求。
第一,确保企业发展方向与发展节奏不出现重大失误。过往我们 有的企业因发展太快而业绩不好,从而使我们受到影响。如果我们 做好对企业长远发展方向的把控,我们的收益可以比全行业平均水 平高出 5%。
第二,确保比行业平均水平提前 1 年申报上市,这方面投后管理 今年做的很不错,要给每一个项目设定目标、时间点并且把控。另外, 要协助做好市值管理。比如企业上市后,协助企业多跟一些行业基 金研究员沟通,多发一些行业研究报告和利好消息,预计能够提高 收益 5%。
第三,业绩补偿和回购严格执行率达到 100%。同行业中,业绩 补偿普遍执行得松松垮垮,通常反映出不执行、拖延 执行、降低 标准执行。而我们要九鼎要做到 100% 严格执行。2012 年我们做到 60-70%,2013 年我们要用各种手段严格执行对赌协议,可提高收益 5%。
第四,协助平均每家企业实施一单规模为其利润 10% 的并购。 因为并购收益不会超过 10 倍,上市 20 倍, 赚一倍的差价,对我们 而言提高投资收益 5%。
综上,我们可以确信,持续取得高额投资回报,首先是可行的。 一旦将获得高额投资回报的竞争要点真正落实到位,高额投资回报 就成为必然。其次,要获得高额投资回报是十分困难的。只有突出的、 全面的、坚实的竞争优势才能获得高额投资回报。我们刚才看到的 五个方面的竞争优势都要做到,才能获得高额投资回报,有一个方 面做不到都很难。比如投后管理马马虎虎平均水平,就从 1 变 4 变 成 1 变 3.2,这个回报率就马上下去了。
基于以上的思考,我想提一个新的收益模型,叫做新 2×2=4 模型。
老的 2×2=4 的模型是指,5 年以内我们投的企业利润翻一倍, 市盈率翻一倍,实现 1 变 4。但这是 PE 行业在高收益时期全行业的 共同模型,也就是在 2010 年以前,九鼎和整个 PE 行业赚的钱。
新的 2×2=4 模型是指,5 年内,行业平均水平的投资实现 1 变 2(2=2×80%×2×60%),即在原来的两个 2 的基础上打折。第一个, 5 年内做不到翻一倍, 只能实现 1 变 1.6,所以业绩打八折。第二个, 上市成功率做不到 100%,要打五折,我判断上市概率只有 50%,还 有一部分能回购,所以一共算是 60%。这样算 下来,行业里做的一 般般的企业命运是这样,1 变 2, 也就是 2×80%×2×60%。
具有竞争优势的机构回报翻倍,要实现 1 变 4,是要在行业平均 水平这个 2 倍上再乘以 2,而我们再乘以的这个 2 是之前说过的,等 于 2×1.15×1.1×1.1×1.2×1.2,乘完结果等于 4。新的 2×2=4 只适合行业收益回归理性时期的具有超强竞争优势的机构。
具体落实竞争优势的要点
1、首先要选好对照机构
行业水平如何估测?我们需要具体化、去抽象化。首先,我们要 了解行业里的平均水平。我初步选了三家机构,其平均水平大致能 够代表行业的平均水平,我们需要在每一个环节都比他们做得更好。
第二,我们要了解行业里做得最好的顶尖机构,这就是我们的对标机构。投资团队的每一个部门,都要知道在自己这个行业领域谁 是做得最好的机构,这就是我们的对标机构。要天天研究这个对标 机构,研究我们在哪一方面做的比他差。对每一个细分领域和环节, 都要接近他们,甚至要赶超他们,这样我们才能获得竞争优势。
竞争就是要跟别人比,因此一定要想明白跟谁比,所以我们要先 圈定一个行业平均水平的机构, 再圈定一个最好的机构,比较每一 个环节。
2、形成竞争优势需要超额付出
天下没有免费的午餐,要获得竞争优势,就需要超额付出。要获 得多于行业倍的回报,需要付出多于行业平均 2 倍的努力。投资收 益的增加是边际递减的,获得 10% 的回报,努力程度指数是 100%。 如果要获得 20% 的回报,不是 200% 的努力,可能是要 300% 的努力。 这就给我们提出了很高的要求。
具体怎么付出呢?第一,团队水平要高于行业平均水平,要比刚 才所说的三家机构的平均水平高,而且高很多。第二,我们团队的 工作强度必须要高于行业平均水平。第三,投入的人数要略多于行 业平均水平,因为有些工作需要人员多投入,才有可能产生比较高 的回报。第四,团队的组织协调等管理工作好于行业平均。我们在 这几个方面都做到了,我们的竞争优势才可能真正地形成,我们的 超额回报才可能真正得到保障。
3、竞争优势需要全员来落实
构建竞争优势是一项系统工程,不是一个部门可以做到的,而是 需要全系统共同努力才能做好的事情。我们的竞争优势来自所有环 节。因而竞争优势的落实,也需要全员落实。
如果我们付出了超额的努力,就一定能获取竞争优势,能获得高 额回报,就能成功。命运掌握在我们自己手中。只要我们做到这些 要点,我们的投资获得高回报将是必然,我们的成功也将是必然。 谢谢!
吴刚,九鼎投资创始合伙人,现任同创九鼎投资管理集团股份有 限公司董事长。本文节选自吴刚 2013 年 2 月在九鼎投资 2012 年年 度会议上的演讲。