投资如何既顺“势”，看清趋势，又讲“理”，遵循规律？当前，中国正从“制造大国”向“制造强国”迈进，产业升级中有哪些“势”与“理”？
作为专注股权投资十余年的PE机构，九鼎投资曾在多个领域服务了一批优秀的中国企业。在「助力中国制造」栏目中，我们尝试复盘、总结过往在多个产业的投资经历，梳理产业发展规律，以继续通过股权投资服务于新一代“中国制造”。
本期，我们聚焦汽车零部件产业。
分享人｜九鼎投资 消费投资一部
董事总经理 陈望 chenwang@jdcapital.com
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这个夏天，“榴莲千层”引发了一场“战局”。
8月初，有用户称盒马X会员区中一款榴莲千层价格突降至99元，山姆以降价方式反击。随后，盒马上线了“移山价”，其中不乏瑞士卷、麻薯面包等山姆的热销单品。同时，美团买菜也推出特价促销活动，并在活动页面上打出“拔河价”标签，三家零售平台陷入“混战”。
这场价格战背后，是仓储会员店间的竞争，也是不同零售业态间的比拼。
零售业态：为满足不同的消费需求，商品零售经营者对相应要素进行组合而形成的不同经营形态。根据经营方式、商品结构、服务功能等，可以分为便利店、超市、购物中心、专业店、网络零售等17种业态（中国国家标准2021）。
哈佛大学商学院零售专家麦克内尔曾在1958年提出“零售轮转理论假说”，认为零售组织变革总是具有周期性，有着像旋转车轮一样的发展趋势：
新的零售组织往往以低毛利、低成本、低价格进入市场。当它取得成功时，必然引发模仿与竞争。而激烈的竞争又促使其采取价格之外的竞争策略，如增加服务等。由此，费用支出增加，使其转化为高费用、高毛利、高价格的零售组织。与此同时，又有新的革新者以更低成本、更低毛利的零售组织姿态进入市场，车轮重新转动。
回看中国零售三十年，主流业态历经更迭。无论是当下大热的仓储会员店、折扣店，还是此前，从百货、商超、购物中心、电商、便利店，到线上化对零售组织的全方位渗透…不同形态的零售组织变革都遵循了这一趋势。
自2010年以来，九鼎投资曾围绕购物中心、便利超市、零售专门店等业态，投资了华南地区的购物中心运营商皇庭国际（000056），西南地区便利超市龙头企业红旗连锁（002697），装饰建材家居连锁居然之家（000785）、富森美（002818），卤味品牌绝味食品（603517）、水果连锁鲜丰水果等企业。
我们发现，零售业态的更迭背后，都是对体验和效率的提升。新的零售组织不断通过高性价比、差异化的商品，更好地满足消费需求/体验，同时以精细化的供应链及运营将成本做到最低。
今天，中国消费市场正在进入“韧性时代”，增长日趋理性。我们尝试梳理十余年来在零售业态变迁过程中的投资经历，提炼业态更迭背后不变的本质。
在新一轮消费周期轮动、消费投资系统性遇冷的当下，九鼎投资仍然相信，中国的消费基础颇具韧性，品类和渠道的升级中依然存在机会，而行业遇冷反而为投资留出空间。
【核心观点】
1、零售的本质是成本敏感，毛利敏感，性价比敏感；核心是以更低的成本、更高的运营效率，提供更好的消费体验（性价比商品）。
2、新周期下，消费更为理性，但消费升级趋势仍然存在，消费升级与注重性价比并不矛盾。更关注产品品质和功能、更注重性价比、价格更具竞争力的零售形态更有机会脱颖而出。
3、任何层次的零售竞争革新都能成为新业态的出发点, 但只有那些把技术边界线向前推进且革新成功的新业态, 才能成长为主流业态。
主流零售业态，沉浮三十年
1、从百货商场到购物中心：体验升级
20世纪80年代，在改革开放的东风下，“新中国第一店”王府井百货开始实施“政企分开、简政放权”等一系列改革，此后，一大批不同所有制、不同经营方式的大型百货商场拔地而起。
据中国百货商业协会的数据，至1994年，中国大陆经营面积10000平方米及以上的大型百货商店从1979年的10家增至40家。
百货商场以玲琅满目的商品满足了当时人们的购物需求。但随着物质逐渐充裕，人们对于消费体验有了更多期待，融入更多餐饮、休闲娱乐元素的现代购物中心应运而生。1996年，国内第一家大型购物中心广州天河城诞生，中国进入购物中心时代。
2000年后，随着中国经济和城市建设迅速发展，零售业和房地产业突飞猛进，购物中心数量快速增长，至2015年时已有近4000家。
期间，九鼎投资曾集中考察了国内28座城市的600多个商场。当年，只要是占据优势的头部购物中心，发展前景都相对广阔。而购物中心的核心门槛在于巨额资金投入及商业地产的运营经验。在运营过程中，竞争要素包括位置、市场定位、组合与配套、设计、招商、运营管理等。
以九鼎投资在2015年投资的皇庭国际为例，其核心业务是商业运营服务，当时企业运营的深圳皇庭广场位于深圳CBD中心区，地理位置优越。同时，通过差异化的管理、招商和运营能力，自2013年年底开业至2015年年底，皇庭国际将日均客流稳定在4.5万人次左右。
【九鼎观察】
这一时期，上个时代的“百货商场”升级为购物中心业态。
升级的过程也让我们看到：当市场经济处于跨越式发展的过程中，零售企业的核心在于，围绕体验建立差异化壁垒，满足不断升级的消费需求。
2、超市与便利店：小型化、社区化
在购物中心快速发展的同时，超市也迎来高速扩张期。其中，政策在行业发展初期起到关键作用：
2000年后，在农改超（将农贸市场改为超级市场）的大背景下，各地掀起建设生鲜食品超市的热潮。
2004年12月后，我国全面取消了对外资投资国内零售企业的限制，大型外资超市企业如沃尔玛、家乐福等充分发挥其全球采购、信息技术、物流技术和先进管理技术的优势，以大型超市的形态进入中国市场。
在此背景下，国内连锁超市企业只能以勤补拙，或是在生鲜供应链上建立壁垒，比如永辉超市；或是深耕区域，谋求差异化发展，比如我国西南地区最大的便利超市企业红旗连锁。
90年代，四川地区最大的副食品零售企业、成都三大老牌商场之一的红旗商场陷入国有零售业困局。时任红旗商场批发分公司经理的曹世如发现，当时成都几乎没有连锁零售企业，但人们又有就近购物的需求。因此，曹世如萌生了依托红旗商场的全国供应商及仓储网络开设超市的念头。
1996年，曹世如所负责的批发公司在成都市梁家巷开出第一家社区超市。2000年，红旗连锁正式改制，独立运营。2005年，红旗连锁收购红旗商场。
此后，红旗连锁进入稳步发展期。九鼎投资也开始接触红旗连锁。
根据发达国家经验，人均GDP超过3千美元时大型综合超市开始兴起，超过5千美元后便利店业态开始导入成长，突破1万美元后便利店将进入爆发期。2010年，红旗连锁覆盖的四川省人均GDP超过3000美元，成都市人均GDP已经接近6000美元，正是便利超市快速发展时期。
而且，当时二三线城市凭借较高的购买潜能、相对一线城市更低的经营成本，正逐渐成为大型零售连锁企业重点开发的市场。
面对外资超市，红旗连锁采用了不同的竞争策略：将其业态定义为“便利超市”，介于超市和便利店之间，以面向住宅、学校、商务、娱乐等商圈的便利超市零售业态为主，以“便利、放心”为经营特色，经营食品、烟酒、日用百货等商品，同时提供公交卡充值、电信缴费、电费充值等服务，既有便利店的网点效应，又兼具超市业态丰富的品类供给。
同时，红旗连锁深耕区域。一方面，便利超市行业进入壁垒不高，利润率较低，其难度在于提高管理精细化和高效率，并以此形成规模效应，树立品牌。而红旗连锁在四川地区已经有包括品牌、门店网络、采购渠道在内的基础。
另一方面，当年，上游供应商普遍实行区域代理制度，多层分销体系多以省或市为单位，集中区域发展，这也有利于管理及提高议价能力。但这也是为什么跨区域扩展难以实现。
【九鼎观察】
对比以永辉为代表的综合性超市和以红旗连锁为代表的区域型便利超市，我们看到，相对于过去的农贸市场和夫妻老婆店，超市通过不断在供应链及经营管理上精耕细作，提供了包括日用品等标品和生鲜等非标品的一站式购物体验，产品丰富且更有品质。
加之其整齐的陈列、标准化的定价及服务，满足了当时的消费升级趋势。
而近几年，传统大商超逐渐式微，便利店则经历了一波渐进发展。
我们认为核心在于，便利店围绕消费需求，基于供应链物流效率，提供了更“快”、更“好”的消费体验。此外，2019年，全国人均GDP突破1万美元。居民购买力的提高也为便利店单店模型提供了支撑。
3、零售专业店：品类与可复制性
零售专业店是指，以销售某一大类商品为主的零售业态，体现专业性、深度性、品种丰富，部分也有专业服务人员提供建议。
在我国城市化进程过程中，由于人口数量增加，在城镇的毛细血管，满足多元、专业及就近购物需求的零售专业店开始兴起，比如专注鸭货卤味的绝味食品。
绝味创始人戴文军是“半路出家”。2005年，37岁的戴文军决定离职再创业。当时，在休闲卤制品市场，煌上煌、周黑鸭、久久丫等品牌已经声名鹊起，但市场仍然较为分散。因此，戴文军判断，这个领仍然有机会打造全国性的连锁品牌。
同时，随着居民收入水平提高，同时得益于食品工业的现代化和物流等基础设施的成熟，休闲食品成为食品行业增长最快的细分行业之一。因此，绝味决定将卤味从主食变为休闲食品。
2005年4月，绝味鸭脖开出第一家门店。
几年后，九鼎投资开始接触绝味公司。在投资尽调过程中，我们发现：
1、在零售终端方面，与同时期其他卤味品牌相比，绝味在加盟店方面投入较大。在加盟模式中，绝味生产卤味，每日运送至各门店。为降低加盟门槛，提高把控能力，绝味推出了一系列标准化措施和监督措施。
同时，公司对门店的掌控程度高于其他休闲食品企业，并未出现明显的流通环节压货、销售人员过于庞大、销售费用较高等问题。相反，绝味可以实现迅速回笼资金，加快存货周转。这一加盟模式为绝味在数年间实现迅速扩张打下基础。
2、鸭脖产业化已达10年之久，行业竞争较为充分，步入品牌竞争时代，而绝味在品牌及规模上具备优势。
3、在产业链中，上述两大优势又决定了其对上游原料——鸭副产品生产商，以及下游直接客户——加盟店有较强议价能力，使得其具有一定利润空间。绝味解决的是卤制品干净卫生和口味标准的问题，在加工过程中建立壁垒，产生溢价。
居民收入水平提高除了带来休闲食品市场的增长，也刺激了水果消费。代表天然、健康的水果市场呈现出消费升级趋势。同一时期，以鲜丰水果为代表的另一类零售专业店——水果超市应运而生。
在绝味第一家门店开设前的2004年，34岁的韩树人在杭州开设了第一家鲜丰水果超市。
韩树人是安徽六安人，18岁时只身前往杭州打拼。初来杭州的数年，韩树人推着三轮车在人行道上摆摊卖水果。直到有一天，韩树人看到《沃尔玛零售业真经》，从山姆•沃尔顿的故事里受到启发，萌发了开水果超市的想法。
到2010年，鲜丰水果门店达到50家，开始迈出杭州。期间，九鼎投资接触到鲜丰水果，在投资考察发现，中国是水果消费大国，但水果零售行业集中度较低，上下游也较为分散。
当时，市场上主要销售水果的是夫妻老婆店，但因规模小导致采购成本高。而商超在开店速度、便利性等方面不具优势。电商则存在损耗高、履约难等问题。水果连锁店相较之下，管理更灵活、更加贴近社区，随着门店数量增多，采购及配送成本也有进一步下降空间。
因此，九鼎投资当时预计，水果连锁类超市这一细分领域的增速将在一段时间内高于整体水果消费。同时，鲜丰水果还具备以下特点：
1、在产品和供应链方面，鲜丰水果采用基地直采模式保证上游产品长期稳定可靠的品质。鲜丰水果在国内与种植基地建立长期合作关系，也逐步提高进口直采水果的占比，满足水果消费升级需求。
同时，通过直采进一步缩短供应链环节，并通过品质分级管理、鲜度管理、损耗控制管理三方面严格的标准化与流程化执行，确保品控。
2、在门店运营和扩张方面，根据长期积累的经验及相关数据，分析设计出货架及柜台陈列指引，以提升店面空间利用效率。遵循“通过高频、低毛利消费带来的流量带动低频、高毛利消费”的规律，达到总体利润的均衡。同时，应用信息系统的数据分析，调整进货量及各门店推售力度。
另外，为进一步提高门店的可复制性，鲜丰水果总结出市场容量、商圈氛围、便利性、门店属性、竞争环境及店租六方面要素，将开店选址的评判过程标准化。
除去休闲零食、水果等领域的零售专门店，这一时期，随着我国城镇化进程加速，房地产步入快车道带动了建材家居市场的繁荣。
以九鼎投资曾投资的居然之家和富森美为例，在房地产作为国民经济底座的时代，这类专注装饰建材家居领域的零售业态得以迅速发展。
【九鼎观察】
总体而言，不同领域的零售专业店的发展差别较大，但也呈现共性特征。我们总结发现，满足这些特点的零售专业店更具成长性：
对应品类所在市场的前景：品类具有广谱性，细分市场规模较大且呈增长趋势的品类更有价值，较为小众的品类容易昙花一现。
相对综合零售企业，细分品类的专业店在体验和效率上能实现提升。比如，能更好应对专业性需求（如眼镜店的验光需求，家居电器在体验、交付等方面的需求等）。
能否实现快速扩张复制：通常，产品标准化程度较高、供应链（包括原材料的获取和仓储物流等）难度较低的专业店更易扩张。
4、线上零售业态：警惕成本陷阱
2014年，我国社会零售品消费市场“电商化”比重首度超过10%。4G开始普及，智能手机掀起“新千元机”大战，移动互联网浪潮向下沉市场普及。
随之而来的是，大型超市等业态发展至顶峰后呈下滑趋势，让位于更为便捷的便利店和线上业态。以服装鞋帽为主力商品的百货、以数码家电为核心倚仗的电器城，更是在电商的冲击下一蹶不振。
这一时期，中国零售业态迎来分水岭。
随后，与线上相关的新业态、新物种层出不穷，各类O2O、生鲜电商、新零售、社区团购、社交电商及直播电商相继出现。
线上零售打破了时间和空间约束，带来了无限供给，并引入评价机制。物流网络的逐步完善，为线上业态的丰富构建了基础。
但近几年，流量和线上履约成本不断增加。而线上零售往往在跑马圈地阶段，选择性忽略了成本和效率。以部分生鲜电商为例，出现了用高成本做“撅着屁股捡钢镚儿”的事。最终，在竞争白热化后，极高的运营成本无可避免地压倒了企业。
【九鼎观察】
经历种种惨烈竞争，今天，无论线上、线下，我们认为：零售行业的本质是成本敏感，毛利敏感，性价比敏感；核心是以更低的成本、更高的运营效率，提供更好的消费体验（性价比商品）。
无论周期如何轮转，回看每次零售浪潮，破坏者往往从边缘市场出发，以这样的模式替代/颠覆旧有业态。
韧性时代，什么样的零售业态更具生命力？
当下，我们看到，购物中心“冰火两重天”，大型超市式微，便利店稳定发展但总体增速不快，专业店在各领域经历开店、关店潮。
未来，什么样的零售业态更具生命力？
首先，九鼎投资认为，中国消费市场正在进入“韧性时代”，其特点表现为“理性增长”。
一方面，我国人均GDP已连续两年保持在1.2万美元以上，人均可支配收入逐年增长。麦肯锡全球研究院的数据显示，2019~2021年，年收入超过16万元人民币（2.18万美元）的中国城镇家庭数的年复合增长率（GAGR）达到18%，从9900万增至1.38亿。到2025年，还将有7100万家庭进入这一较高收入区间。
另一方面，疫情以来，呈现阶段性消费信心不足的局面。2022年社会消费品零售总额比上年下降0.2%。
在这一背景下，九鼎投资认为，消费者会更为理性。在产品上，表现为回归产品为王、更关注品质和功能。在渠道上，更注重性价比，价格更具竞争力的渠道将脱颖而出。
长期而言，我们相信，消费升级的趋势仍然存在，这一趋势下诞生的新机会值得关注。但同时，消费升级是相对概念，不同人群的消费升级和消费降低同时存在。而消费升级与注重性价比并不矛盾。
具体到零售业态，随着人均GDP的提高，中国的零售业态将呈现与全球相一致的发趋势，即小型化、社区化等。但同时，也具有不同特征：
1、中国线上业态的发展遥遥领先于其他国家，线上业态的革新最为领先，分化最为丰富，将引领全球发展。
2、中国供应链成熟，存在如服装、家居等相对过剩的品类。无论在国内还是在全球市场，基于这些品类的折扣业态都有更大发展空间。
3、更为重要的是，中国市场广阔，分层明显，不同业态在不同区域呈现出不一样的发展趋势。例如，我们走访了大量中国县城后发现，大型商超近两年在县城中较受欢迎。原因在于，对于“多快好省”四大需求，大型商超的短板在于无法满足“快“，而这是县城消费者最不显著的需求。
日本零售专家中西正雄认为, 零售转轮理论不能解释不同价格层次的零售企业创新。
他指出, 新业态企业并不是以其费用结构的优势把旧业态企业赶出去, 而是因技术边界线的移动而获得竞争优势。为了达到某一服务水平而必要的最低零售价格水平线叫技术边界线。
低价格—低服务绝不是新业态的特征。任何层次的零售竞争革新都能成为新业态的出发点, 但只有那些把技术边界线向前推进且革新成功的新业态, 才能成长为主流业态。
近几年，展现出生命力的会员店、折扣店，事实上就是试图把技术边界线向前推进的案例。
▶典型业态 1：仓储会员店
20世纪90年代，外资零售巨头就将会员制引入中国，受限于诸多因素影响，这种模式并未得到快速发展。
近年来，仓储会员店行业市场规模持续增长，且经过本土化创新后迅速推广。
根据发达国家经验，会员制是人均GDP达到 1 万美元后产生的，目标消费群体是有房有车有孩子且工作忙碌的中产阶级。中国人均GDP在2019年达到这一数据，同时，私家车保有量冲破2亿辆，进入会员制时代。
山姆和Costco证明了其围绕“消费需求+单店模型+供应链物流”形成的正向商业模式：仓储会员店通过精选SKU，扩大单品采销规模，以及极致供应链和极致价格能力，为消费者提供高质低价的产品。
产品和供应链是这些国际巨头的两大护城河，也是本土企业努力的方向，需要在产品和供应链层面持续打磨，提升选品、产品研发以及自有品牌的实力。
前者需要找到优质供应商的好产品。对于本土企业而言，找到更满足本土需求的产品，是在与巨头的竞争中实现差异化优势的途径之一。
产品研发更考验企业综合实力，需要通过洞察消费需求，与供应商协同，实现产品创新与生产。其中建立自有品牌是零售业态未来发展趋势之一，属于“制造型零售”。
零售的逻辑之一就是将信任变现，通过打造门店和品牌形象，建立与消费者之间的信任感，销售自有品牌的产品。
盒马CEO侯毅曾在遍访欧美等国零售业巨头后得出结论，全球几乎所有先进零售业基本以自有品牌为主，一般占比在60-70%之间。这些零售企业重点解决了两类问题：一是全球化采购下通过资源整合，寻找到成本优势；二是建立起基于消费者需求的商品差异化能力，提升毛利率的同时，也摆脱了同质化竞争泥淖。
但是，产品和供应链的升级需要整个生态链的逐渐成熟和发展，而不是仅通过某个业态创新就可以实现。
因此，我们认为，仓储会员店在中国会稳定发展，但增速不会太快。最终，任何形态的零售组织都要回归行业真相：甘愿打笨仗，以慢打快。
▶典型业态 2：折扣店
在韧性消费时代，追求性价比是典型特征之一。尤其在经济不景气时，消费者更积极地寻求折扣和促销。
从全球经验看，经济进入中低速增长后，线上和线下低价折扣零售业态都开始呈现长期的兴盛。典型案例如拼多多、美国折扣连锁店达乐公司（Dollar General）。
但相较于综合性折扣店，九鼎投资观察到，零食折扣店在过去几年间的增长尤为突出。中信证券研究所不完全统计，截至2022年底，零食折扣店已超过1万家。同时华创证券相关研报测算，预计到2025年，国内零食折扣店数量可达3万家。
原因在于，在消费需求上，零食消费具有即时性，社区店有其存在价值。加之丰富的产品与低廉的价格，基本能满足“多快好省”四大需求。
在单店成本上，折扣店的本质是通过优化供应链将商品采购价格做到最低。零食折扣店总部直接与品牌厂商对接现金采购，品牌商不需要支付商超系统的进场、条码、堆头费用，换取优惠采购价格；同时，缩短了过去多层经销商的长链条渠道。
而零食相比其他品类更具优势的地方在于，终端采购价涉及品牌和渠道的博弈，零食这一品类由于供给过剩，渠道的话语权相对于部分品牌更强。因此，零食折扣店具有较强的议价能力。
此外，通过在下沉社区选址开店、集约化仓储等模式，都在一定程度上优化了单店模型。
据九鼎投资测算，零食折扣店可实现从生产到最终门店累计加价率远低于传统渠道，销售价格较商超/高端零食集合店分别便宜 20%~30%和30%~50%，实现对其他渠道的替代。
在供应链物流上，零食不涉及冷链，保质期长，仓储物流、履约交付的难度较低。
那么，具备哪些特征的零食折扣店有机会在这一轮跑马圈地中胜出？我们认为，可以从以下五方面考虑：
1、时机：零食折扣店是先发优势较为明显的一种业态。这是由于零食折扣店行业竞争同质化，且供应链管理难度相对较小，因此可以实现较快扩张，行业整体发展速度快，一旦错过卡位时机，后来者较难通过差异化实现逆袭。
与之不同的，专业店可通过品类创新实现差异化；便利店行业整体发展趋势较好但速度较慢；超市行业发展初期供应链管理难度较大，轻易跨区扩张更容易导致亏损，因此先发优势都不十分明显。
2、产品：包括选品与迭代，找到合适的选品，及时更新产品，并协调供应链做出调整，是零食折扣店的核心能力之一。
3、规模：具有更好的单店模型，能吸引更多加盟商，快速实现门店扩张复制的企业更有机会。
4、供应链：与其他零售业态一样，一方面是对供应商的选取和维系能力，一方面是对仓储、物流的把控能力，决定了零食折扣店能否走远。
5、战略大本营：表现为区域内的竞争优势，相较于在零食折扣店品牌较多的东部地区参与竞争，总部位于西部的零食折扣店或更容易辐射整个西南、西北区域，在区域内建立壁垒。