演讲人：蔡雷,九鼎投资创始合伙人,现任昆吾九鼎投资控股股份有限公司董事长。本文节选自蔡蕾2013年7月在九鼎投资半年度总结会议上的演讲,有修订。
九鼎的未来之路何在?我最近一直在思考,也不断的读书学习。 正好看到一句话,来自《庄子 ? 大宗师》:
“泉涸,鱼相与处于陆,相呴以湿,相濡以沫。不如相忘于江湖。”
先从字面上理解一下。两条鱼,在半干涸的陆地上,相互吹气, 互吐唾沫,赖以生存,一幕非常感人的景象。但是,鱼儿这样的生 存状态并不是正常的,甚至是无奈的。鱼儿真正理想的生存环境还 是水中。只有到了江河湖海之中,才能回到属于它们自己的天地, 在自己最适宜的地方,快乐的生活,忘记对方,忘记那段相濡以沫 的生活。
“相濡以沫”,或许令人感动;而“相忘于江湖”则是一种更高 明境界。这是老祖宗给我们的智慧。读到这里,相信大家都会深思。
结合九鼎当前的情况对这句话就会有更深的理解。过去和现在 的九鼎很执着的做了一件事情——上市前参股投资,也就是 Pre- IPO。我们做到什么程度了呢?大规模,流程化,人海战术,扫街模 式,我们甚至把它做成 PE 工厂。在座的各位都参与到了其中。
Pre-IPO 业务这种中国式的 PE 业务,现在变成一种什么状态了? 比较形象的比喻就是油水少、骨头多,或者正式一点的说法:赚钱 的业务机会少了,留下来的业务也难度很大。这意味着 Pre-IPO 的 潮水已经褪去,我们也像沙滩上的鱼儿一样正在“相呴以湿,相濡 以沫”。
怎么才能解决问题 ? 庄子已经告诉我们,“不如相忘于江湖”。 如果我们是一条鱼的话,去寻求九鼎应该拥有的汪洋大海,才是解 决问题的根本之道。
PE 之属性
江湖何在?有必要做一点理论上的,偏学术化的研讨。
首先,PE 这条鱼的本质是什么?还是资本。
其次,资本千百年来不断的演变,形成了两种形态,一种是产业 形态,对应于实体经济。另一种是金融资本,对应于虚拟经济。产 业资本发展到一定程度,随着社会分工的细化,一部分资本不再进 入原有的产业而是以放贷赚钱为生,就逐步独立产生了金融资本。 产业资本和金融资本,就是资本的两种主要表现形态。
产业资本的特点,第一是稳定性或长期性。实业企业的投资性资 本,不断的投入产出,再投入再产出,长期来看是比较稳定的。第 二是主动性。资本投入给企业后,对应为什么样的具体资产形态, 是固定资产还是流动资金,是买设备还是雇员工,比例如何,规模 如何,都要实施主动性的决策行为。
而金融资本与此不同,它的特点第一是流动性,进入的目的就是 为了变现退出,比如说银行给企业的债权资本,还比如说上市公司小股民的股权资本,都是要讲流动性,要变现。第二,被动性,一 般不会去参与到投入企业后的具体决策和配置。
产业资本和金融资本之间的区别是相对的。而且显然应该存在着 过渡的形态,也就是兼具两者资本特点的形态,这就是 PE。PE 事 实上也就是这样发展而来的。上个世纪的 50、60 年代从美国开始, 60、70 年代通过杠杆并购的方式发展壮大。PE 资本是一种两栖型的 资本,兼具金融和产业两种属性。它是社会分工的一个客观需要, 也是资本发育的必然产物。
过去几年九鼎所从事的 Pre-IPO 业务所运用的资本,首先具有 显著的金融属性,有很强的阶段性和流动性要求,更多体现为被动 性的管理特点。但同时,也具备了一定的产业属性,因为我们的投 资周期比较长,原来是 2 至 3 年,现在到了 3 至 5 年、甚至 5 至 8 年。 也有一定的主动性,比如说我们会参与企业的一些重大经营决策, 企业如何进入资本市场,对外的投资和并购等,我们都会参与。
资本之江湖
PE 的资本之鱼要回到江湖中去。再来看看江湖到底是什么样子 的。
我们按照资本的产业属性和金融属性的高低,就可以简要的描述 出这个世界上的资本江湖。不难发现,其中的 Pre-IPO 是处于金融 资本和产业资本属性都比较低的阶段。所以,随着竞争的加剧,潮 水就退得很快,沙滩一下就出现了,这是必然的结果。
资本江湖中有很多领域。从产业方向往上看有参股实业企业并参 与经营的资本,有控股实业企业并全面参与经营的资本。产业属性 最高的就是直接做实业投资的资本。
在资本江湖中沿着金融方向往前看,有共同基金,就是所谓公募 基金。有银行型借贷资本,还有夹层投资、量化投资、对冲基金等的资本,也是金融属性强而产业属性不强。对冲基金的主动性也是 非常强的。
而在资本江湖中还有一个区域,产业属性和金融属性都非常强, 就是上个世纪八九十年代 KKR、黑石所开创的事情——杠杆收购, 既要深度介入产业,也要非常娴熟的利用金融手段和金融工具。那 确实就是真正的高手做的事情。
这就是资本江湖。在资本江湖中,我们现在做的 Pre-IPO 业务, 确实是非常低的层次。以 Pre-IPO 为主要模式的 PE 业务是过去几 年中国的特殊经济环境下的产物。实际上这不是常态,只是一种短 期的现象,很快挣不了钱也是历史必然。
长期成功的 PE 资本,需要具备两大特点,既有突出的金融属性 又有突出的产业属性。这对于我们理解 PE 机构未来的发展方向,设 计我们九鼎未来的发展之路、升级之路、进化之路非常关键。
进化之规律
既然九鼎的 Pre-IPO 资本必须要升级,或者说进化,我们还需 要研究一下进化本身的基本规律。关于进化,必须要提到达尔文及 其著作《物种起源》,他在这里提出了进化论的核心观点。清末中 国的严复将《物种起源》翻译为《天演论》,并总结其基本观点就 是物竞天择——进化的基本规律。
所谓“物竞”,也就生存竞争,物种内部的竞争,以及物种与物 种之间的竞争。生物体要生存下去,都要争取外部的自然资源,从 而引发竞争。生存竞争是非常残酷的,无论是同类之间,还是食物 链的上下游,还是看似无关的不同类别生物之间,都在进行着你死 我活的竞争。哪一个生物的竞争优势强,就会将拥有更多的外部资源, 就会活的更好。即使老了,死了,也会通过基因将其优势遗传下去, 实现物种的传承。
但是,物竞只解决了一方面的问题。如果只有生物间的生存竞争, 生物群中最厉害的生物保留下来就行了,这个世界就不会有这么多 生物,甚至人都不可能出现和存在,也就无所谓进化。应该还有一 种规律。
另一个规律就是 “天择”,即自然选择。在生物进化的过程中, 自然界也在发生变化。即使是当时最强大的生物,在自然界的变化 面前,也是弱不禁风,比如恐龙,一亿年前曾经通过生存竞争胜出 而统治地球,但没有承受住大自然变化的考验,现在早已灭绝。
但生物有一种本事来应对外部环境的变化,就是变异。物种的生 存和传承过程中,出现了变异,即基因突变。其结果,可能对这个 生物的发展有利,也有可能不利,这个时候自然选择就发挥作用了。 基因突变后其生理功能更加适应外部自然环境的物种就存活下来, 否则就被淘汰,这样生物就不是简单实现复制,而是实现了进化和 升级,从而创造出这个丰富多彩、生机无限的地球世界。
回到我们企业物种生存发展的经济圈,也是一样的道理。企业之 间的竞争,一方面要靠竞争优势,在行业内部、产业链上生存下来。 但企业只有静态的竞争优势还远远不够,从长期发展来看,企业是 否能不断适应变化的环境,是否具备突变基因更为重要。
一个物种要短期生存,靠竞争优势。要长期生存,就必须要升级 进化,要靠基因突变。这是极其关键的,非常深刻的,甚至是哲学 上意义的结论。
人这种生物出现以后,相对于其他生物,又实现了一个更大的升 级:人可以自己改变自己的基因。其他生物只能靠自然选择,人可 以通过改变自己的基因来适应环境。
九鼎之进化
现在我们就来谈谈九鼎如何实现进化。我们分析的基本框架是针对所有投资业务,包括现在我们在做的和准备要做的业务都进行一 个简单分析:竞争的态势如何,需要哪些竞争要素,我们有没有机会。
首先我们再来反思一下现在所做的 Pre-IPO。竞争对手众多, 银行类的、券商类的、产业型的、政府型的,民营型的,个人型的, 市场非常分散,总体来说绝大部分都是中小机构。由于这个业务的 金融属性和产业属性都比较低,也就是竞争门槛不太高,进入市场 的竞争对手太多,所以竞争很激烈,高盈利阶段也就很短。
Pre-IPO 业务的竞争要素是什么呢?有这么几个比较重要的环 节,一是资金的争取,二是项目的开发,三是项目的判断,四是交 易的达成,五是最后的退出,每个环节都有一些竞争要点。客观分 析我们可以很自信地讲,基本都不亚于竞争对手,我们做 Pre-IPO 还是玩到极致了。
从业务体量上,Pre-IPO 的规模直接跟每年可以上市的企业数量
直接相关,估计每年几百亿的投资体量,当前确实处于低点。这 点我们也还要做进一步的反思,当前是不是过于悲观了。人是个情 绪动物,机构也是这样的。未来可能还有一些机会,但应该不是主 要机会了。
我们的进化方向前面已经说了。如果说我们处于浅摊上,可以选 择上岸,往山里面走,即纵向的产业资本方向。还有一种,就是水 里面游得更深,即横向的金融资本方向。
第一个方向是朝产业属性方向进化。我们直接去做实业,与那些 产业资本直接竞争。在每个具体产业领域内的竞争对手情况不一, 但九鼎和九鼎人主要还是金融的基因,应该不具备实业基因,我们 也很难实现这方面的基因突变。
第二个方向是朝金融属性方向进化。我们可以选择做银行业务、 证券业务、信托业务等等,但首先的障碍是牌照,在中国管制太严。其次的障碍是资本,我们的自有资本有限。但这方面是可以基因突 变的。金融领域的竞争对手很多,也非常强大。同时业务机会也很大, 最大的机会是中国的利率市场化,现在已经开始。
第三个方向是朝金融属性和产业属性都更强的方向进化,也就是 玩标准意义的 PE 产业并购。我们的对手会是大型的产业资本,他们 也在做并购,但通常在各自的领域内玩,一般不会跨领域。另外一 类我们未来最容易碰在一起,才是真正意义上的竞争对手,国外和 国内的一线 PE 机构,国际上的比如黑石、KKR,凯雷,TPG,国 内的比如复星、弘毅、鼎晖、中信等。这更需要基因突变。最大的 机会是产业重组和产权改革,市场容量极其巨大。
我们要尽快走出当前的资本浅摊,否则我们就会成为一个小恐龙, 在环境变化面前不堪一击。九鼎的升级进化之路,要么往产业方向走, 往上走,成为深山王者,山中之王,要么我们就潜入深海,做海中蛟龙, 把金融属性做的更强。这就是九鼎的未来之路。
九鼎之选择
对于今天的总结,我曾经挑选了几个不同的主题。一个是“创造 性破坏”,熊彼特的核心观点,讲的是经济周期和企业家精神,对 于我们也是适用的,我们现在需要做的也是创造性的破坏。一个是 “扬弃”,哲学层面的,康德和黑格尔的,讲的是旧的事物要消亡, 新的事物一方面要继承,一方面要抛弃,这对于我们也是比较贴切的。 还有一个是“凤凰涅槃”,重生的意思。
但思前想后,我最终还是选择今天这个标题——生存与进化,更 加符合我们当前的实际情况。因为这是着眼于一个企业生命体。生 命体最重要的事情,就是要生存。怎么生存呢,通过进化来实现。 生存的状态是怎样的,就是持续不断的、永不停息的进化。
进化意味着什么呢,它可能是一种宿命,如果我们选择做投资、 做企业,就要不断的进化。进化也很痛苦,甚至很残酷,我们可能 要抛弃掉我们以前引以为傲的东西,甚至要残忍的告别我们曾经在 一起工作的兄弟,这也是进化的需要,但这是我们的选择。也只有 不断进化,九鼎才能真正实现投资方面的梦想,这就是我们要做的 坚定不移的选择。
蔡蕾,九鼎投资创始合伙人,现任昆吾九鼎投资控股股份有限公 司董事长。本文节选自蔡蕾 2013 年 7 月在九鼎投资半年度总结会议 上的演讲,有修订。