核心观点
｜行业概述
调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品；
上游主要是大米、小麦、大豆、白糖、食盐等原材料以及铝、玻璃、塑料、箱板纸等包材生产企业，下游包括餐饮、食品加工和家庭消费。
｜行业特性
粘性强：调味品作为日常烹饪的配料，需求稳定，消费基本不存在周期性、季节性的特点；在产品供给方面，市场定价权较强，品牌溢价较高；
格局好：目前调味品行业为一超多强格局，但相比于其他食品饮料行业集中度较低，行业发展尚未进入成熟阶段。饮食文化区域性强，较少受到外来品牌冲击；
空间大：调味品行业增长逻辑在于产品销量的增加和价格的提升，目前年增速稳定在10%左右，且未来有望延续。销量的增加来自于居民消费能力的提升、产品品类扩张以及餐饮行业的增长，价格提升来自成本上涨转移和产品结构升级；未来市场空间很大。
｜行业价值
基本面好：调味品行业整体稳定，需求偏刚性，受到经济周期的影响较弱。2010-2017年复合增长率为12%，行业规模已经超过3000亿元，产量超2500万吨。预计未来五年行业呈现量价齐升的态势，规模复合增速在8%-10%，行业景气度优。比较中外人均消费量及调味品单位价格，还有1倍以上的市场空间；
发展机会良好：自2017年以来，环保力度明显加大、国家标准更加严格，叠加原材料成本普涨；中小企业工艺技术较差、溢价能力弱，退出加速，这给有规模、有技术、有渠道、有优质品牌的企业带来良好的发展机会；
财务指标优秀：行业上市公司财务指标普遍优于其他大众食品饮料上市公司，标杆企业表现更为出色，因此估值水平一直比较高。
｜投资策略与逻辑
精选品类：通过自上而下的行业研究，瞄准符合健康生活方式、处于高速成长且市场天花板较高的细分行业，比如酱油、食醋、复合调味料（主要指火锅底料）、料酒；
聚焦品牌：投资于品类驱动的产品品牌，优选在加工工艺、品牌营销、渠道销售和产品研发综合能力出色的管理团队和企业，比如味精、复合香辛料。
一、行业基本情况
1.1 行业简介
调味品行业属于食品饮料行业，是最贴近终端消费者的行业之一。调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品，包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等。调味品包含食品原料、酿造加工和包装酱料三大类。本文主要研究酿造加工类和包装酱料类调味品。
图表1：调味品产品分类
图表2：我国调味品行业发展沿革
1.2 监管体制
我国对食品饮料行业的监管立足于保证食品安全。食品安全关系公众身体健康和生命安全，是国家安全监管的重要组成部分。2014年修订的《食品安全法》于2015年1月1日正式实施，各项强化食品安全监管的政策法规将正式生效，食品安全监管体制逐步理顺。监管进入规范化、长期化阶段。
《食品安全法》实施后，国家总局以“四个最严”的要求为指导，锁定重点区域、重点品种、重点项目和重点企业，遵循合理布局、突出重点、全面覆盖、常规与专项相结合的原则，科学制定抽检检测计划。品种上，覆盖33个食品大类，129个食品品种，200个食品细类，同时提高对油、肉、乳、饮料、婴幼儿奶粉等高风险加工食品以及蔬菜、水果、禽畜肉等鲜活农产品的检验频次；项目上，基本覆盖现有标准中规定的安全性指标，同时加强农兽药残留、食品添加剂滥用和非法添加、致病菌、重金属、污染物质等安全性指标的检验；企业方面，覆盖13.3万家获证生产企业，同时加强对市场占有率高的企业的抽检；区域方面，以流通环节为主，涵盖生产、流通、餐饮、进口、网购等不同业态，同时加强对食品生产聚集区、集中交易区、集体餐饮场所以及中小学校园及周边等重点区域的关注度。同时，抽检查验、专项治理的信息披露频次明显增多。
（一）行业监管体系
（1）国务院食品安全委员会：分析形势、部署指导、提出措施、督促落实。
2010年2月6日，国务院设立食品安全委员会，作为国务院食品安全工作的高层次议事协调机构。国务院食品安全委员会的主要职责是分析食品安全形势，研究部署、统筹指导食品安全工作；提出食品安全监管的重大政策措施；督促落实食品安全监管责任。
（2）国家市场监督管理总局：对食品生产经营活动实施监督管理。
国务院食品药品监督管理部门——国家市场监督管理总局依照《食品安全法》和国务院规定的职责，对食品生产经营活动实施监督管理。
（3）国家卫生健康委员会：组织开展食品安全风险监测和评估，制定食品安全国家标准。
国务院卫生行政部门——国家卫生健康委员会依照《食品安全法》和国务院规定的职责，组织开展食品安全风险监测和风险评估，会同国务院食品药品监督管理部门制定并公布食品安全国家标准。
（4）县级以上地方人民政府：对本行政区域的食品安全监督管理工作负责，统一领导、组织、协调本行政区域的食品安全监督管理工作以及食品安全突发事件应对工作，建立健全食品安全全程监督管理工作机制和信息共享机制。县级人民政府市场监督管理部门可以在乡镇或者特定区域设立派出机构。
（5）行业自律组织：中国调味品协会作为调味品行业自律性管理机构对行业进行自律管理。中国食品添加剂和配料协会作为食品添加剂行业自律性管理机构对行业进行自律管理。
（二）相关政策法规
2018年6月21日，中华人民共和国国家卫生健康委员会，联合国家市场监督管理总局，发布了《食品安全国家标准 酱油》（GB 2717-2018）、《食品安全国家标准 食醋》（GB 2719-2018）、《食品安全国家标准 复合调味料》（GB 31644-2018）和《食品安全国家标准 植物油》（GB 2716-2018）等27项食品安全国家标准。其中，有关酱油、食醋、复合调味料的新国标，将于2019年12月21日起正式实施。对于采用配制工艺生产的“配制酱油”和“配制食醋”，将按照复合调料管理，不再属于“酱油”和“食醋”的范畴，常年以低质、低价进行市场竞争的中小型企业无疑造成巨大打击。主要政策法规如下：
1.3 行业特性
（1）刚需性极强，消费频次高、场景多
大众一日三餐离不开酱油、盐等调味品，无论是在餐饮场景，还是在家庭场景，调味品是各式菜系不可或缺的辅料。据凯度《2018全球品牌足迹》中的统计数据，海天每年平均购买频次达到4.1次，仅次于伊利、蒙牛和康师傅，与双汇、旺旺相当，高于农夫山泉、统一等品牌。
（2）产品品种丰富，品类多元
调味品是个大江湖，包括酱油、醋、盐、料酒、腐乳、酱腌菜等多种品类。如亨氏以“57变”著名，龟甲万的酱油细分品种（浓口、淡口等）有20多种，而海天目前拥有的SKU数量超过了300个，每年研发新品数量超过数十项。
（3）习惯性消费，具有代际传承
调味品习惯性消费属性较强，具有代际传承。味觉记忆是调味品的天然用户粘性之一，消费者喜欢吃家乡菜、妈妈菜，也是对背后调味品的一种熟悉和依赖，调味品的复制让家的味道在代际之间得到传递。
（4）存在菜系粘性
调味品与菜系相依相存、密不可分。很多菜通过固定调味品配比做出，如李锦记蒸鱼豉油在“霸王鱼头”等菜系制作中是必备材料。调味品本身随菜系的迁移而在不同区域内渗透。
（5）调味品对国外资本和企业形成天然壁垒
调味品众多子品类属于中国特色饮食文化，生产酿造工艺和产品风味独特，因此国内企业受国外资本和企业冲击较小。
二、行业规模及增速
2.1 市场规模
2017年我国规模以上农副食品加工业、食品制造业以及酒、饮料和精制茶制造业营业收入分别达到6.45万亿、2.31万亿和1.76万亿。2017年，除农副食品加工行业增速略低于GDP增速，其他两个行业增速均高于GDP约1个百分点，增长比较平稳。
调味品行业整体稳定性强，需求偏刚性。整体而言，我国调味品的CPI相较于其他食品分项变化较为平缓，受到经济周期的影响较弱。一方面调味品下游的需求穿越周期，偏向刚性；另一方面在经济回暖和消费者信心较强的时期，有消费升级的动力，向上空间很大。
根据国家统计局的数据，2016年我国调味品行业总产值超过3,000亿元，增速11.9%,2017年规模达到3,322亿元，增速8.1%，2010-2017年复合增长率为12%,属于食品饮料行业较大的细分领域。
图表3：中国调味品行业产值及增速
数据来源：前瞻产业研究院
从产量来看，调味品行业近年产量维持稳步增长。2017年调味品总产量突破2500吨，同比增速超过5%。调味品的品类丰富，产量最大的品类是酱油，产量1001万吨，占比40%；其次是食醋，约15%，味精、复合调味料产量均在20万吨左右。
目前行业集中度仍较低，以酱油为例，海天作为最大的行业龙头酱油产量166万吨，占酱油行业产量约16%，前5大酱油企业合计约占30%。食醋行业集中度则更低，龙头恒顺的市占率仅7%。调味品行业整体CR10在29%左右，相比于乳制品65%、软饮57%、肉制品55%、休闲食品42%等同类食品行业，行业集中度提升的空间仍然较大。
图表4：调味品产量及增速（单位：万吨）
图表5：调味品行业结构（以销售规模计）
数据来源：中国产业信息网
图表6：调味品细分行业规模（出厂端口径）
资料来源：国家统计局，Euromonitor，Frost&sullivan，Wind，卓越咨询
（一）酱油
根据wind统计数据，1998-2003年为酱油行业初创期，产量复合增长3.46%。2004-2009年进入成长期，产量增速明显提升，2004-2009年复合增长20.76%。2010年以来酱油行业产量增速放缓，2010-2017年酱油行业产量复合增长7.51%。由于每年有11万吨酱油产品出口，以及1万吨左右产品进口，进出口量占总产量比重较低，因此行业表观消费量约等于产量。
图表7：酱油行业产量及增速（单位：万吨、%）
数据来源：wind
2017年中国人均年度酱油消费量为7.55公斤，日本酱油消费成熟时期为13.23公斤/人，我国酱油消费量仍然具有75%的上行空间。由于酱油行业渠道结构、产品结构与龙头海天最为相似，行业均价采用海天产品均价估算得到，2010-2017年酱油均价的复合增长率为3.48%，同期酱油行业规模的复合增长率为12.21%，酱油行业市场规模已经超过500亿元。
图表8：2010-2017年海天酱油均价复合增长达到3.48%
数据来源：公司公告
图表9：2010-2017年酱油行业收入增速复合增长12.21%
（二）食醋
根据中国产业信息网的统计，2017年中国食醋行业消费量达到436万吨，同比增长3.44%，2010-2017年消费量复合增速达到2.80%。我国食醋百强企业收入达到66亿元，每年增速稳定在10%-20%。恒顺的出厂价约为3.8 元/kg,行业价格应当略低于恒顺，按3元/kg-3.5元/kg 估计，中国食醋行业整体规模约为130亿-150亿元。
图表10：食醋行业消费量及增速（单位：万吨、%）
数据来源：中国产业信息网
图表11：中国食醋百强企业收入规模及增速（单位：亿元、%）
数据来源：中国调味品协会
2017年中国人均食醋消费量为3.14公斤/年，而与我国饮食风格相近的日本在消费成熟时期的人均食醋消费量7.90公斤/年，美国也达到了6.9公斤/年，保守估计中国食醋行业有一倍以上的上升空间。我们预计随着消费者对食醋保健属性认知的加深，中国人均食醋的消费量会进一步上升。
（三）包装榨菜
2017年中国榨菜行业市场规模达到50.7亿元，同比增长8.10%，过去四年的复合增长率为8.12%，增长主要来自：1、产量增加，根据中国榨菜两个主产区重庆市涪陵区榨菜办和浙江余姚榨菜协会的统计，两地2017年榨菜的产量约为 89 万吨，2014至2017 年的复合增速约为3%；2、包装产品对散装产品的替代，以及消费升级、产品结构升级带来的均价提升，2010-2017年榨菜单价保持2%-4%。整体来看，未来榨菜行业将维持当前增速。
图表12：榨菜行业规模及增速（单位：亿元、%）
数据来源：中商情报网
（四）料酒
根据 Euromonitor 的统计，2017 年中国料酒的行业产量约为290万吨，根据恒顺2017年出厂价4728元/吨计算，行业收入约137亿元。料酒是中国调味品的细分品类中增长最快的品类之一，2010至2017年料酒市场规模的复合增速为13%。中国目前约有超1000家的料酒生产商，其中大部分生产商仍为区域性的中小企业。
图表13：2010-2017年中国料酒行业产量CAGR=13%（单位：万吨）
数据来源：欧睿咨询
（五）蚝油
蚝油是中国调味品的细分品类中增长最快的品类之一，据Euromonitor和中国调味品协会统计，2017年中国蚝油的行业收入（出厂价口径）约为53亿元，2011至2017年蚝油行业收入的年复合增速为15%。
行业为寡头垄断，2017年海天市场占有率为45.32%，2010-2017年海天蚝油销量年复合增长率为18.37%，收入年复合增长率为20.78%。
图表14：海天味业蚝油收入CAGR2010-2017=20.78%（单位：亿元、%）
数据来源：wind
相比于酱油，蚝油家庭消费基础不深，需要进行消费者培育，仍有较大的发展空间，先行培育的香港市场人均消费量是内地的两倍以上，蚝油目前在家庭渠道渗透率22%，远低于其他调味品。
（六）调味酱
根据中国调味品协会的数据，2017 年规模调味酱企业产量为82万吨，可比口径同比增长7%。根据中国产业信息网的数据，中国调味酱市场规模由2010年的200亿元增加至2016年的400亿元，年复合增长率为12.2%。随着城市化进程持续推进，消费者的生活步伐不断加快，预期复合调味酱市场在未来将快速增长并进一步扩大。
图表15：调味酱行业规模及增速（单位：亿元、%）
数据来源：中国产业信息网
调味酱领域内的整合存在难度，目前还在比较初级的阶段。调味酱与其他主流的调味品品类相比，具有如下特点：一、调味酱的品牌数量比酱油和食醋的品牌数量更多；二、调味酱的新品涌现速度快；三、调味酱的区域性品牌较多；四、调味酱产品的价格区间非常宽泛。
（七）复合调味料
复合调味品指由两种或两种以上调味品组成的调料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料。根据 Frost & Sullivan 的统计，中国复合调味品的市场规模从 2011年的417亿元人民币增长至2016年的854亿元人民币，年复合增长率为 16.10%。但中国仍以酱油、醋等单一调味品为主，复合调味品占比仍然很小，远低于其他国家。发达国家，如日本、韩国、美国，复合调味品由于种类多、用量大、附加值高，消费占比在 59%以上。
鸡精是复合调味料中最大的细分品类，2015年占据整个复合调味料市场的 28%，其次是火锅调味料占据 20%，西式和中式复合调味料则分别占据19%和17%。据Frost&Sullivan预测，预计到 2021年复合调味料市场规模将上升至1658亿元，复合增速达到14.19%,其中中式复合调味料和火锅调味料增速较快。
图表16：中国复合调味料市场规模（单位：亿元）
数据来源：Frost&sullivan
图表17：各国复合调味料销售占调味品行业对比
数据来源：欧睿咨询
（八）味精
中国淀粉工业协会的统计数据显示，我国味精产能整体保持平稳，2010年全国味精产能为294万吨，随后行业产能经过小幅度的扩张和退出等波动后，2015年产能为296万吨，与2010年基本持平。
在经过调整后，味精行业的需求近两年重回正增长，尤其是餐饮行业复苏和出口回暖，2016年味精产量达204万吨，同比增长8.5%，表观消费量169万吨，同比增长5%。根据阜丰集团（HK.00546）2016年平均出厂价5910元/吨计算，味精行业市场规模约在120亿元。
图表18：味精行业产销量情况（单位：万吨）
数据来源：卓越咨询
（九）其他调味品
除榨菜外的其他酱腌菜规模约为140亿，腐乳约50亿，调味油（芝麻油、花椒油、猪油牛油等）300亿，辛香料（胡椒花椒八角等）45亿，干调（百合干、黄花菜、东北酸菜、紫菜等）200亿等，复合香辛料35亿。剩余其他调味品主要是新兴调味品，为总规模倒算估计。
2.2 行业增速
宏观层面，城镇化率提升、居民可支配收入稳定增长和中产阶级的崛起是推动行业发展的宏观因素。
微观层面，我们认为行业增长动力来自：1、供需两端发力，推动消费量的提升，能贡献3%-5%的增量；2、消费升级和通胀成本转移带来的产品价格的提升，这部分也在3%-5%，甚至有望达到10%。目前酱油、食醋、味精等调味品主要品类渗透率较高，消费数量稳定，产品价格有望持续提升；复合调味料、料酒等品类量价齐升，空间很大。据欧睿咨询预计，2016-2020年行业规模增速在8%-10%，行业景气度优。
图表19：食品工业规模以上工业增加值增速
数据来源：wind
根据彭博数据（终端口径）显示，受宏观经济影响，近两年食品饮料大部分子行业增速已经降至5%以下，陆续步入成熟期，而调味品行业增速相对较高。从行业格局来看，乳制品、白酒和肉制品等细分行业的龙头企业在行业黄金发展十年已经构筑强有力的品牌和渠道壁垒，能够抵御外来进入者的威胁，市场集中度很高。而调味品行业目前尚属于成长期，市场规模与乳业相当，行业壁垒较强、受海外产品冲击小，细分领域众多、集中度较低，未来发展方向多样，我们认为有较强的投资价值。
图表20：食品饮料行业零售端增长趋势
数据来源：彭博终端
1、供需端发力，推动消费量提升。
需求端一方面：消费能力提升与饮食习惯培养。从中美日人均消费量比较来看，中国目前每年消费量在10kg，相比起来大约有1倍以上的增量空间。从分地区人均调味品消费量来看，华东、华南地区明显高于其他地区。调味品消费量与生活水平、饮食习惯高度相关，一般经济发达地区饮食也较为多元，带动调味品发展。
图表21：调味品整体人均消费量中外对比（KG/人）
数据来源：欧睿咨询
图表22：中国各地区调味品消费差异（KG/人）
数据来源：欧睿咨询
需求端另一方面，调味品行业整体受益于餐饮业回暖和外卖、大众餐饮的发展，除2013年以外，最近7年年均增速均在10%-20%，未来餐饮行业或将保持略高于10%的增速。餐饮渠道消费占调味品总市场45%左右，相比较而言，餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，更多居民家庭消费向餐饮消费转化将推动调味品销量持续稳步提升。
（1）行业复苏：2013年餐饮行业受八项规定冲击较为严重，部分高端餐饮退出市场，从2014年开始，行业复苏与结构调整同步发生，大众餐饮成为行业回暖复苏的主力。
图表23：中国餐饮行业规模及增速（单位：亿元）
（2）大众餐饮：相比于高档餐饮，大众餐饮家庭烹饪的替代性更直接，可看更久。《2017年中国餐饮业年度报告》指出，餐饮业规模的增长主要依靠大众餐饮在人均消费金额和消费人次的增加，分别同比增长5.24%和7.35%，而高端餐饮在这两项数据分别为-0.60%和2.15%。
（3）外卖发展：由于城镇化程度提高，生活水平提升，加之城市生活节奏加快、工作压力较大，很多消费者尤其是白领上班族选择在外就餐及外卖O2O。外卖前期体量较少，但连续几年的高增长使得其在餐饮行业中的地位十分重要。
图表24：中国消费者餐饮消费增速（单位：亿元）
数据来源：凯度、平安证券
图表25：中国餐在外用餐及外卖市场规模变化（单位：亿元）
数据来源：统计局
供给端：随着消费升级对健康、高端、功能产品的需求提升，生产商的产品品类将更加细分。家庭后厨从没有酱油到使用酱油、到生抽老抽各买一瓶，到再增加更多特色酱油和功能酱油，就是酱油供给端量持续打开的过程。在这个过程中，供给端对细分产品的打造、对消费者的教育十分重要。
2、通胀因素+产品升级带动产品价格上行。
价格增长的空间主要来自于通胀提价和产品升级提价两个方面，一般来说通胀提价占比在60%-75%，产品升级提价在25%-40%（数据来自凯度）。
一是产品升级提价：我们拆分2012-2015年欧睿的酱油数据，估测产品结构升级可为行业带来年均1%-2%的价格增速。我国高鲜酱油市场估计有150-200万吨，占整个酱油市场的15%-20%，而日本特级酱油占比达到74%，空间比较大。
二是结构提价：长期来看，调味品价格与人均消费能力、经济水平相适应，作为大众消费品，成本推动是价格上行的被动推手。此轮行业提价自16年2季度开启，平均提价幅度4%+。我国酱油价格带已经从13年的5元上升至18年的8元，参考日本及周边地区酱油价格，500ml/瓶的酱油均价都在20元以上，我们有理由认为我国酱油价格带至少还有1倍以上的空间。根据调味品发展史和产业发展的周期规律推断，“价升”的过程渐进，未来或将存在价升的爆发点，不排除阶段性价格增速超过10%的可能性。
从调味品价格上看，通过比较我国与其他区域的调味品单价可发现，我国目前均价与欧美等国家仍有很大差距，与饮食习惯相似的日本及香港地区相比也有较明显的提升空间。数据显示，国内调味品单价仅为1.59美元，较日本的1.98美元有约25%的增长空间，与欧美地区有成倍差距；从变化率看，过去7年国内调味品单价CAGR约为4.1%，高于香港地区的3.7%，也大幅高于美国、英国、德国各自对应的2.8%、3.6%、0.8%，显示出更为强劲的增长态势。预计随着产品结构升级和品牌提价影响，未来价格有望以每年5%左右提升，与发达地区或国家接轨。
图表26：2010-2017年中外调味品单价（美元/KG）
数据来源：欧睿咨询
三、产业链分析
调味品产业链上游为大米、大豆、小麦、白糖、食盐等调味品原材料以及铝、玻璃、塑料、箱板纸等包材生产企业，中游为生产制造企业，下游需求包括餐饮消费、家庭消费和食品加工业消费。
图表27：调味品产业链环节
3.1 上游供给方
高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦、谷物等是调味品行业的主要原料。粮食安全是关系国民经济发展、社会稳定和国家自立的全局性重大战略问题，我国一直将农业放在发展国民经济的首位。过去几年，中央出台了一系列的惠农政策，采取了一系列的政策措施，包括最严格的耕地保护制度、按最低收购价托市收购粮食、取消农业税，实行对种粮农民直接补贴并逐年加大补贴力度，加大“三农”投入等等，有效地调动了农民种粮积极性，实现了粮食生产连年丰收。
图表28：我国粮食总产量
来源：国家统计局
图表29：我国粮食单产情况
来源：国家统计局
自2002年至2017年，粮食产量由4.57万吨增长到6.18万吨，单产由4395公斤/公顷增长到5506公斤/公顷。
原材料和包材是是调味品行业的主要成本构成，以酱油为例，酱油行业包材成本占生产成本比重在28.66%、大豆占比20%。从长周期来看，调味品行业的上游原材料供应比较稳定，价格也得到国家的严格管控，波动幅度较小，而包材价格比较市场化，会受市场行情影响出现较大的波动。
图表30：全国原粮收购价格指数走势图（周）
来源：中储粮
2016年四季度起包材（铝、玻璃、塑料、箱板纸等）、原材料等普遍性成本提升明显，加上2016年主要的调味品原料也出现了上涨，调味品企业均承受了较大成本压力。据wind行业数据，酱油主要原材料豆粕日均价从2016年4月的2400元/吨涨至2018年4月的3260元/吨，涨幅接近40%；包材瓦楞纸行业均价较16年来接近翻倍，玻璃价格指数16年来涨幅也接近40%。
2017年在成本大幅度上升的情况下，酱油行业的龙头企业如海天和美味鲜均小幅提价覆盖成本上涨，由于龙头具有规模优势，成本较低，而中小企业成本更高，且品牌力弱，转嫁能力较差，提价幅度也会低于龙头企业，将面临着销售和经营环境恶化。由于过去行业整体增长较快，龙头优势并不明显，集中度提升较为缓慢，在2017-2018年成本上升的冲击下，落后产能有望加速被淘汰。2018上半年海天收入同比增长17%，美味鲜收入同比增长12%，海天、美味鲜增速明显优于竞争对手。
图表31：瓦楞纸价格接近翻番
3.2 下游需求方
食品饮料行业需求呈现消费升级。行业的最终需求参与方为终端消费者，主要呈现以下特征：
1、中国城市化进程加快，城市化率过去十年每年提升1%-2%；
2、可支配收入的增长，每年达到9%以上的增速；
3、中产阶级的崛起，人数CAGR 09年-17年达到13%，2030年有望超过美国、日本总人口。
以上因素都在相当程度上推动了消费升级的步伐，使得消费升级成为目前中国消费市场的主流趋势和鲜明特征。综合来说，品质、健康、情感等因素在消费者选择上占据了更大权重，消费升级进程不断推进。从这一层面，中国有望产生多家食品饮料巨头。
从调味品行业的需求类型上看，调味品需求主要源于家庭、餐饮和食品加工三类。整体来看，调味品作为日常烹饪的配料，需求稳定，基本不存在周期性、季节性的特点。由于存在轻食、餐食化的生活趋势以及餐饮外卖比重提升，逐渐替代家庭和加工消费，餐饮消费渠道占比已达到45%，超过家庭消费；未来家庭需求将主要集中在品质较高、更为健康的产品，这一部分需求数量比较稳定；还有25%的调味品销往食品加工企业，但以大宗采购为主，如鸡精、味精等，属于敏感度低的基础性产品。
图表32：调味品需求特征分析番
3.3 中游生产方
食品饮料行业的供给方主要为生产和销售企业，共性的特点为渠道网络密集保证产品流通、高周转以抵消产品低货值、生产和销售模式多样应对复杂市场环境、严格的质量管理保证食品安全等。调味品除存在上述食品饮料行业的共性外，还有其独特的特点。
（一）市场定价权较强，品牌溢价较高
风味差异化与用户粘性，使得企业得以树立标签化的品牌形象，品牌溢价更高，因此具有较强的市场定价权。
较高的定价能力可以覆盖成本上涨，也为毛利率提升打开空间。因此，调味品上市公司盈利能力较强，毛利率普遍在40%以上，ROE中位数在15%左右，平均水平介于白酒和其他大众食品之间。
（二）对上下游议价能力强，规模效益较为突出
调味品上游一般对接农产品，如大豆、米、青菜头等，原材料供应比较充足，规模化公司采购量大，议价能力强，如海天上游采用“先货后款”方式进行大部分原材料采购；而对流通渠道一般采用“先款后货”方式，因此形成较大的预收款和应付款，现金流充沛。
（三）渠道费用比较低
消费品的销售费用率主要取决于其所依赖的渠道，一般越依附于现代化（商超、卖场）渠道的费用率越高，越依赖于传统流通渠道的费用率越低。调味品行业大流通的特点较明显，渠道结构决定了调味品行业销售费用率较低，从而获得更高的净利率水平。根据我们统计在食品饮料各细分板块中，葡萄酒、乳制品等渠道主要依赖于现代化渠道的行业销售费用率较高，一般超过 20%，而啤酒、黄酒、白酒等依赖于餐饮渠道的销售费用率在 15%左右，而调味品、肉制品等依赖于农批、大流通渠道的销售费用率不足10%。
图表33. 主要调味品企业主营情况
注：☆代表调味品企业涉足的细分领域，★代表具体细分领域的行业龙头
四、竞争分析
4.1 竞争要素
（一）品牌
作为典型的食用消费品，品牌可以提升民众对产品和企业的认知度和信任度，是消费者决定购买的重要因素。客户的消费习惯是可以通过长期的品牌营销、良好的质量控制、刺激重复购买、及时的售后服务来培养。
品牌有助于降低产品的信息不对称程度，降低客户的决策成本。良好的品牌形象可以提升消费群体的的忠诚度和黏性。
（二）技术
目前生物酶解技术、固定化酵母技术、膜技术、萃取技术、微胶囊技术等新技术广泛应用到调味品行业，大大提升了调味品品质和各种生化技术指标。企业可以通过加强技术研发，不断开发出具有高附加值的产品线，满足市场的不同需求。技术的进步可以提高产量和生产效率，降低成本，提高产品质量稳定性。
（三）营销网络和渠道
搭建优质高效的市场营销网络、客户跟踪机制和售后服务体系，有助于提升企业的市场洞察力和品牌形象，根据市场变化及时调整销售策略，抢占并巩固市场份额。
建立符合其服务半径和营业规模的生产基地，可以弥补液体调味品因货值低、运输成本高而造成价格竞争力不足的劣势。
（四）规模
具有规模优势的调味品企业有较强的成本优势，更易获得产业链上、下游企业的认同，并与其形成互利双赢的战略合作关系；同时，长期稳定的规模订单，赋予具有规模优势的调味品企业更强的议价能力。此外，覆盖渠道所需要的营运成本，使得规模大的企业优势更明显。
（五）团队和机制
由于消费品终端市场复杂多变，要求运营团队具有丰富的行业经验、良好的管理能力和有竞争力的激励机制。
4.2 竞争格局
目前调味品行业为一超多强格局，但行业集中度较低，是食品饮料行业集中度较低的子行业。根据欧睿统计数据，中国调味品行业CR5为20%、CR10为29%，远低于亚洲多数国家，主要与我国面积辽阔、人口较多、行业的工业化程度较低有关。行业龙头为海天，市场占有率仅为6.46%，其次为李锦记、老干妈、太太乐、美味鲜。其他亚洲国家龙头的市占率均达到了10%以上，越南调味品行业龙头马山集团市占率达到39%，我国酱油行业CR5仅27%，日本CR5市占率达到59%。我们预计，随着近年来我国在食品安全、环保、行业标准等政策趋严，中小企业规范成本不断增加，与头部企业的差距逐渐扩大，正在被加速淘汰。
图表34：食品各细分行业CR10比较
图表35：我国调味品行业CR5仅占20%
数据来源：智研咨询
图表36：我国主要调味品公司营业收入
数据来源：智研咨询
调味品行业整体集中度较低，但各子品类集中度情况分化严重。味精、鸡精和榨菜等成熟行业因产品同质化严重、价格区间过窄等原因，竞争更激烈，目前已经呈现寡头垄断格局。而酱油、食醋、复合调味料、料酒等行业集中度提升相对缓慢，竞争格局较好，大中型企业成长较快。
1、味精因产品同质化严重竞争激烈，环保政策和消费者健康观念加剧竞争、加速行业整合；行业内企业数由2003年的200家下降至目前10多家。从产量来看， 2016 年阜丰集团、梅花生物、伊品生物的产量分别为110万吨、70万吨和20万吨，三者合计占行业总产量的比例达到92.6%，行业处于寡头垄断格局（见图表37）。
图表37：味精行业市场格局（2016年）
图表38：榨菜行业市场格局（2017年）
2、榨菜因价格带过窄导致竞争激烈，行业较为成熟，目前已经形成单寡头垄断格局，目前收入CR5达55.9%（见图表38），乌江市占率高达29.7%，远高于第二名的鱼泉（12.6%），乌江榨菜品牌力远高于其他品牌，受成本原料上涨、环保政策明显趋严，预计未来乌江单寡头垄断集中度会进一步提升。酱腌菜下属子品类中，除榨菜以外，泡菜、新型蔬菜和酱菜都尚未形成明显龙头，未来份额有望被榨菜龙头布局抢占。
3、调味酱行业集中度很低，地方特色显著，老干妈市场份额超过排名第二的海天味业一倍之多，但市占率仍然只有11.25%（见图表39），行业发展速度较快，属于快速成长期。
图表39：调味酱行业市场格局（2017年）
图表40：酱油行业市场格局（2017年）
数据来源：wind、彭博、龟甲万
4、酱油集中度低，预计未来提升空间很大。2017年酱油行业收入567亿元，CR5为28.22%（见图表40），其中海天酱油收入88.36亿元，市占率15.58%；第二品牌李锦记收入30亿元左右，市占率5.06%；第三品牌美味鲜收入23.48亿元，市占率4.14%。海天市占率明显高于竞争对手，借鉴日本酱油行业龙头龟甲万收入市占率33.20%，日本CR5超过59%，我国酱油行业集中度仍有较大提升空间。
5、食醋由于品种存在地区口味差异，行业集中度低，在6000家食醋生产企业中，品牌企业仅占30%，其他作坊式企业占比70%。食醋行业每年400万吨产量，年产量超过10万吨的仅恒顺、水塔和紫林三家企业，CR5仅为13.5%。与国际进行比较，日本和德国的食醋行业CR5在60%-80%，相比之下集中度很低，预计未来区域集中度会有所提升，有很大的整合空间。
图表41：食醋行业市场格局，CR5=14%（2016年）
数据来源：中国调味品协会
6、复合调味料由于品类数量最多，工艺差距较大，且处于快速成长期，短期集中度提升较为缓慢。火锅调味品等复合调味品成长性好、格局优，目前市场规模在150亿元，行业CR3在21%。由于消费升级促使复合调味品使用趋势增加以及餐饮业规范化升级需要，预计未来五年年均增速在15%左右。复合调味料细分品类中，鸡精行业集中度非常高，属于早期被外资垄断的唯一细分行业，而火锅底料行业集中度则较低。
图表42：鸡精行业市场格局（CR3=81%）
图表43：火锅调料行业市场格局（CR5=30.90%）
7、蚝油行业增速较快，市场格局比较清晰。2017年蚝油行业收入53亿元，海天蚝油收入市占率45.32%，第二品牌李锦记蚝油收入3.5亿元，市占率6.97%，远低于海天。海天在蚝油行业龙头地位明显。
图表44：蚝油行业市场格局（2017）
图表45：料酒行业市场格局（2017年）
8、料酒：料酒行业集中度目前仍然较低，行业处于快速发展期。根据Euromonitor的统计，中国料酒行业的集中度仍然较低，2017年细分行业龙头老恒和的销量市场份额仅为5.86%，行业CR3仅为10.98%（见图表45）。我们认为消费者对品牌产品青睐程度的增加和龙头企业的产品创新将推动行业集中度提升，行业具有较大的整合上升的空间。
图表46：主要调味品细分领域竞争格局（2017年）
数据来源：调味品协会，欧睿咨询，Frost&Sullivan
4.3 标杆企业分析
海天味业目前是国内最大的调味品企业，2017年营收超过145亿元，净利润为35.31亿元，市值超1800亿元，行业地位远超其他竞争对手。
（1）拥有完善的产品线，涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等9大系列百余品种300多规格；金标生抽、草菇老抽、味极鲜、海天黄豆酱、海天上等蚝油等5个10亿级规模大单品，高中低产品占比约为3.5:5.5:1。2017年三大支柱品类酱油、调味酱、蚝油销量为164、23、49万吨，收入为88、20、23亿元，增速为17%、12%、22%；复合调味料收入9.6亿元，增速为18.3%。2017年酱油、蚝油、酱产量分别为166、51、24万吨。
（2）拥有占地面积近3000亩全球领先的调味品生产基地，拥有面积近60万平方米的天然晒池和发酵大罐、世界领先的最高时速达48000瓶的自动包装线10余条，设备自动化程度高。拥有总仓储能力超过500万吨的立体仓库4个，产品发运峰值达17000吨/天，平均库存周转3天左右。
我们研究总结海天味业的成功原因，有很大的借鉴意义。
（1）管理团队优秀，激励机制到位。成功的消费品公司大多是长跑型冠军，拥有稳定、专业的公司掌舵人，如洋河、伊利的董事长在公司工作32和26年。海天掌舵人庞康深耕行业36年，为海天打造全国性品牌和强势的渠道，带领海天成为调味品行业龙头。海天整个管理团队专业性和执行力强，主要高管任职均在17年以上，管理层和员工持有公司80%以上的股份。海天薪酬排名前10位的管理层人员2017年薪酬+持股市值合计均在3亿-140亿区间，激励力度远超同行业竞争对手。高激励水平推动了管理层的高积极性，激发更强的管理能力。
（2）优秀产品研发能力和创新能力。草菇、金标等产品有较高的技术壁垒，口味和品质独特。五年内研发新品近160个，研发能力保证产品迭代更快，海天跨品类整合的潜力大，多品类发展真正奠定海天调味品领先地位。
（3）技术和规模优势带来成本优势。一是率先引入全自动的灌装系统等国内外先进的工艺技术和设备，行业内生产自动化水平最高；二是规模优势显著，2017年产量近250万吨，人均产出远高于同行业其他公司；三是原材料利用率（主要是黄豆利用率）从13年至17年出现了明显的跃升，黄豆利用率从2013年的85%提升至90%，而同期行业平均水平则仅从82%提升到了85%。四是对上游供应商具有较强话语权，通过与上游供应商达成长期战略合作，确保原材料等供货及时性，针对不同商品制定长短不同的定价周期锁定采购价格，实现采购价格比竞争对手低。
图表47：主要厂家酱油单位成本分析
（4）渠道占有率高，形成独特竞争壁垒。从渠道开发程度来看，截至2017年底公司已开发90%以上地级市、50%以上县城，覆盖了300多地级市、1,600多县级市场，覆盖终端数量80多万个。李锦记和美味鲜仅覆盖地级市，县级及以下区域空白大，覆盖终端数量相对较少。从经销商数量来看，海天目前拥有4,000家一级经销商，李锦记和美味鲜一级经销商数量均不到1,000家。
图表48：国内主要调味品企业的渠道模式和终端数量对比
（5）对渠道的精细化管理水平高。海天在同一区域实行双驾马车制度，配备两名以上经销商，竞争淘汰。公司要求经销商“专人、专车、专项资金”，保证海天产品的渠道运作。海天对每一环节的渠道费用掌握精细，指导经销商运作市场，确保费用投放稳定高效，并保证每个环节经销商利润。海天产品带货能力强，调味品经销商经销海天的产品更能吸引下游零售端客户，因此经销商对公司粘性更强、执行积极性更高，保障渠道高效运作。
（6）广告营销发力，品牌深入人心。海天利用调味品领域的天然粘性和长期市场培育，品牌壁垒高筑，逐渐加码布局家庭端，空中营销也在持续增加。2017年海天销售人员1804人，远高于竞争对手。2017年海天促销和广告费用8.48亿元，第二名美味鲜仅0.56亿元，海天每年渠道费用投放为美味鲜的15倍。最新的凯度全国快消品排名中，海天跃升至第四位，仅次于伊利、蒙牛和康师傅，调味品行业第一名，品牌优势持续增强。根据Chnbrand发布的中国品牌力指数，酱油行业前两大品牌海天和李锦记地位稳固，海天连续多年排名第一位。Chnbrand调研的267万样本中，49.9%消费者谈及酱油第一提及海天，18.6%第一提及李锦记，其他品牌第一提及概率均小于5%，海天消费者心理占有率明显高于其他品牌。
图表49：中国市场消费者首选十大品牌
数据来源：凯度消费者指数《2018全球品牌足迹》
通过分析已上市的食品行业上市企业的数据来看，海天味业无论从规模、盈利能力，还是成长性等方面均处于行业前列。
图表50：主要食品企业收入增速
图表51：主要食品企业毛利率
图表52：主要食品企业净利率
图表53：主要食品企业净资产收益率
五、行业成长路径
目前我国在统计范围内的调味品企业超过1000家，预计不在统计范围内的中小企业超过2万家，主要分三类，一类是全国性品牌，如海天、李锦记等；第二类是地方强势品牌，如四川千禾、广东致美斋、山东欣和以及外资的统万珍极、亨氏等；第三类是小规模工厂和家庭作坊。
5.1 标杆企业
我们认为全国性品牌和部分地方强势品牌是行业标杆企业，其调味品标杆企业增长逻辑在于销量的增加和价格的提升。
首先，销量的增加来自于人均消费量的提升、行业集中度的提升、品类扩张以及全国性渠道布局和下沉。调味品行业整体远未到成熟期，人均消费量和行业集中度将保持提升的大趋势，标杆企业规模增速快于行业平均增速。
图表54：标杆企业增长逻辑
（1）品类扩张方面，调味品企业重视产业研发创新，满足消费需求，据Mintel统计，海天、李锦记、味好美过去五年新品研发数量均超过100个。2011年-2015年的5年间，海天的新品推出仍然以酱油为主导，而2016年至今的2年半时间，新品发布数量已经超越了上一个五年，可见产品迭代在加速。发展多品类可以争夺更多的市场份额，进一步享受行业整体成长红利。
（2）在渠道扩张方面，拓展渠道广度，提升渠道精细度。以海天为例，公司拥有4000多家经销商，进驻了全国31个省、自治区、直辖市，覆盖90%的地级市以及50%的县级市，未来还将提升县乡渠道覆盖率，进一步增密渠道网络。在渠道类型上60%销售以餐饮为主，目前正在向商超等现代渠道、电商等创新渠道拓展。而华南区域企业中炬高新也在传统渠道上不断深耕，流通渠道占比50%，2016年一级经销商总共有718个，三年计划增加至1000个经销商，公司将区域分为5级层次，计划稳步发展东南沿海、重点东北市场、加速西南市场、逐步推进西北市场，未来三年要加快覆盖300多个地级市剩余尚未进入的110个地级市，网络密度要逐步下沉精细。
其次，价格提升来自成本上涨和产品结构升级。从终端消费看，调味品行业45%左右的消费是餐饮，其他主要是家庭消费，家庭消费调味品消费周期相对较长，且为必需品，单价相对不高，消费者对价格敏感度低，餐饮角度调味品在餐饮中的成本占比较低，所以餐饮对调味品价格相对并不是很敏感。无论从终端消费的价格敏感度还是行业本身的竞争格局看，调味品行业具有较强的提价能力。海天酱油单价一直处于提升的趋势，自2010 年4249元/吨，提升至2017 年5400元/吨，提升27%，年均提价幅度3.5%。而涪陵榨菜出厂价从2007年的4955元/吨提升到2017年的10500元/吨，复合增长率为7.9%。价格提升分为主动的因产品结构升级更符合消费需求做的提升，以及因为成本上涨型的提价，以海天为例：
（1）产品结构升级：海天低端产品如鲜味生抽在5元/瓶，而最高端的有机酱油超过30元/瓶，价格相差很大，海天高中低端产品占收入比重已由上市时的1：6：3 提升至目前的3.5：5.5：1。
（2）成本上涨型提价：在2009-2011年这轮成本上涨过程中，海天盈利能力在2010年一度出现下滑，毛利率、净利率同比均下滑近5pcts。为抵御成本影响，公司采取措施扭转盈利下滑的局面：不仅直接对产品提价8%，而且减少用糖较多的老抽产品比重，措施得到了市场积极的反馈，成效显著，2011年公司毛利率提升3pcts、净利率提升1pcts，可见标杆企业凭借较强的产品力和品牌力，在成本上涨周期中能更好的提价转移成本，获得穿越周期、优于行业平均的成长能力。
5.2 中小企业
调味品行业内中小企业占据行业绝大多数的市场规模，其在品牌实力、技术资源、营销推广等各方面都不占有优势，很容易受到全国性品牌和地方强势品牌的挤压。过去，多数中小企业靠着政策支持、从银行贷款，产品依靠跟随和模仿，凭借着价格优势而生存，有很大一部分企业存在高污染、高耗能的情况，这种野蛮增长的方式在新形势下愈显困难。我们将中小企业的增长方式总结为三点：
（1）坚持地方特色。
头部企业已经牢牢占据了品类的全国市场份额，在一些单品上，中小企业已经没有反超机会。相反，另一些中小企业却生存环境尚可，与大企业形成差异化，比如四川的火锅底料企业、郫县豆瓣酱企业，贵州的辣酱，山西老陈醋，以及各地的老字号品牌，这些属于当地的特色化产业，是中小企业立足的根本。做得好的中小调味品企业往往善于把握地方特色，并研究新的卖点，才能撬开市场，达到以小搏大的效果。
（2）打造局部市场。
在销售渠道上，中小企业立足特定的中小经销商和终端，合作基础深厚，比如中酱酱油主要通过餐饮渠道，在江苏区域具有一定地位。
（3）代工模式。
由于行业规模大、生产企业众多，很多企业在品牌和渠道不够强势的情况下为品牌企业甚至一些大的经销商进行代工，赚取加工利润，企业通过这种方式聚焦生产，快速起量。
六、投资策略与逻辑
6.1 行业投资策略
调味品行业在我国尚处于成长期，未来市场空间极大。我们看好调味品行业，主要基于以下四点：
（1）调味品属于日常消费的必需品：调味品作为日常烹饪的配料，存在较强的代际和菜系消费粘性，需求刚性且稳定，不存在周期性和季节性。消费者的需求价格弹性较小，所以相较可选消费品来说，调味品企业提价更加容易，更易转移原料价格上升带来的成本压力，企业业绩稳健。
（2）行业拥有一个好格局：调味品是一个大行业，规模超过3300亿元，与乳业类似。近两年行业规模增速在8%-10%，属于食品制造行业增速较快的细分行业，并且行业集中度很低、地方特征显著，整体仍然处在成长期，景气度优，调味品众多细分子行业将有望享受从成长期到成熟期的行业红利。而叠加环保、国标、成本普涨等外部力量进一步推动行业走向集中，主要的调味品类植根于中国本土饮食文化，受外资企业影响较小。因此，调味品行业格局好，目前面临绝佳的投资窗口期。
（3）行业增长确定性较强：城市化进程、居民可支配收入的增长、中产阶级崛起是调味品行业增长的宏观因素。行业层面，增长来自于：1、消费能力提升与饮食习惯培养，比较中外人均消费量及调味品单位价格，还有1倍以上的市场空间；2、行业受益于餐饮业回暖和外卖、大众餐饮的发展；3、存在产品结构升级以及原材料通胀引起的成本转移。
（4）行业盈利能力较强：调味品对上下游具有较强的议价权，从经营表现来看，无论是ROE还是利润指标来看，调味品板块位于白酒、乳制品之间，远超其他子板块。从历史发展来看，调味品板块抗周期好，波动性小，更趋稳定。
基于以上，我们投资策略的核心分为精选品类和聚焦品牌：
（1）精选品类。通过自上而下的行业研究，瞄准符合健康生活方式、处于高速成长且市场天花板较高的细分行业，如酱油、食醋、复合调味料、料酒、调味酱；
（2）聚焦品牌。投资于品类驱动的产品品牌，优选工艺技术、品牌营销、渠道销售和产品研发综合能力出色的管理团队和企业，比如味精、香辛料。
6.2 标的选择标准
