摘要：经过革新与进化，胶原蛋白已是现代工业中不可忽视的产业
在新的宏观背景下，PE机构应该如何正确看待当下的每个“风口”？什么样的投资逻辑能真正穿越周期？
我们将在「九鼎投资观察」不定期分享九鼎投资在各产业细分领域的研究和投资思考，始终坚持通过确定性为基础的成长性行业研究，把握企业的成长性投资机会。
胶原蛋白（以下也称“胶原”）是一个颇有争议色彩的产业。
一方面，胶原蛋白被一些人冠以“皮肤里的软黄金”殊荣，因其与皮肤老化有直接关系。有数据称，20岁后，人皮肤中的胶原每10年降低7%，女性绝经后5年内胶原流失30%，之后胶原每年流失1.13%。
另一方面，在产业发展的早期，人们也曾因为对疯牛病、口蹄疫和禽流感等高致病性传染病的恐惧而“谈胶色变”。
经过数十年的不断革新与进化，胶原蛋白已然成为现代工业中不可忽视的产业。Grand View Reaserch的数据显示，2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元，2016-2027年年均复合增长率将达到5.42%。
从不同地域来看，欧美发达国家胶原蛋白行业起步较早，胶原蛋白制取工艺较为先进，已经在皮肤、组织工程、再生医学和医疗美容等方面有成熟应用。但巨大的市场容量、潜在的人口红利，给了中国后来居上的机会。
目前，中国胶原蛋白市场规模增速，显著高于全球市场增速。根据Grand View Research报告，2027年中国胶原蛋白的市场规模预计将达到15.76亿美元，约占全球市场的6.96%，2016-2027年年平均复合增长率为6.54%，高于全球的5.42%的市场增速。
过去半年，中国的胶原蛋白企业也不断在资本市场上吹起涟漪。
近期，主打重组人源化胶原蛋白的企业锦波生物，其北交所IPO申请获得受理。今年5月，另一家胶原蛋白企业巨子生物则向港交所提交了上市招股书。更早之前，医用胶原头部企业创尔生物于今年1月宣布计划在北交所上市。而同时覆盖玻尿酸和胶原蛋白业务的公司敷尔佳，也在今年1月更新招股书，继续创业板IPO之路。
财报显示，2021年，巨子生物实现营业收入15.52亿元，净利润8.28亿元；同期，锦波生物实现营业收入2.33亿元，净利润5738.73万元；创尔生物营业收入为2.40亿元，净利润为3447.10万元。
除了冲刺上市，并购也在发生。今年4月，玻尿酸巨头华熙生物宣布以2.33亿元收购益而康生物51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。益而康生物深耕胶原蛋白类医疗终端产品多年，主导产品有胶原蛋白海绵和人工骨。
过去十余年，九鼎投资围绕大健康和大消费领域投资了大量优秀企业。如今，在GDP增长的新常态下，伴随整个市场逐渐向品质与理性消费迈进，消费者对高质量产品和服务的需求依然在不断扩大，供给也将不断升级。
本期「九鼎投资观察」，我们关注胶原蛋白行业，并尝试从消费端、供给端和商业化等层面探讨：
1、 胶原蛋白是真风口还是伪需求？
2、 胶原蛋白是怎么从医用成分发展成大众消费品的？
3、 在胶原蛋白领域，什么样的公司能率先跑出来？
一、本质：分子结构独特，下游应用广泛
对于胶原蛋白，成分党一定不会陌生。根据新浪微博发布的《2020年护肤行业趋势报告》显示，护肤品成分中，胶原蛋白的年讨论量位居第一，甚至高于玻尿酸、烟酰胺等成分。
事实上，胶原是人体中含量最多的蛋白质。胶原广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等。正常人90%的胶原存在于皮肤和骨头中。
作为细胞外基质的主要成分，胶原不仅起到物理的支架结构，同时还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞行为。在动态细胞活动中，胶原也起到重要作用，如组织重建，包括形态学的发生过程和创面的愈合，在免疫系统调控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。
据了解，人体中含有多达28 种不同亚型的胶原蛋白，分为纤维类和非纤维类。其中，含量最多的几种胶原蛋白亚型都是纤维类胶原。
结构分析显示，纤维类的胶原大分子由三条多肽链紧密缠绕成为三聚体形式，然后众多胶原蛋白三聚体又可彼此并排形成更大的纤维互相交联，使最终产物具备较高的机械强度。
胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象，来源：创尔生物招股书
正常的三螺旋构象，是胶原蛋白理化特性和生物学活性的基础，让其在医疗健康、护肤品、食品等领域有广泛应用。
比如，胶原能促进细胞的分裂增殖，可作为医疗健康领域各类创面修复敷料使用。同时，胶原还可作为止血材料、注射填充材料、药物载体等。
在皮肤护理领域，据称天然胶原的三螺旋结构能和水分子结合发生水合作用，并抑制黑色素的产生，有促进组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效。市面上有很多护肤品如护肤原液、面膜、洁面乳、乳霜等，都添加了胶原蛋白成分。
在食品领域，胶原蛋白的主要应用是人造胶原肠衣，与天然肠衣相似，都具有良好的透气性和透明度，可食用且有较好口感。人造胶原肠衣还具有厚度均匀、拉伸强度高、稳定性强、氨基酸含量高等优点，同时在运输过程中节省空间、节约成本，与塑料肠衣及纤维素肠衣比较具有明显的优势。
需要注意的是，在护肤品和食品领域，由于没有严苛的监管门槛，胶原蛋白的应用存在较大的争议。
早在2013年，央视《焦点访谈》就曾揭露，口服胶原蛋白产品没有美容功效。胶原蛋白作为蛋白质，进入人体消化后，最后被分解为氨基酸。经肝脏代谢后，有的转化为脂肪，有的转化为葡萄糖，还有一部分参与人体组织的修复、重建、代谢和更新。
至于涂抹胶原蛋白护肤品，效果也非常有限。
根据美国皮肤病学会的说法，在各种胶原蛋白补充疗法中，唯一被认为有短期效果的，是在皮下软组织中直接注入胶原蛋白。由于牵涉到外科手术，这种方式的风险也不容小觑。
二、进化：原料来源和生产工艺不断革新
胶原（英文collagen）源于古希腊，最早出现于1865年前后。
胶原蛋白的研究历史则可以追溯到1940年，有文献报道称，采用柠檬酸缓冲液，可将胶原蛋白从大鼠皮肤中溶解释放出来。
在医疗健康领域的应用，是整个胶原蛋白产业的发端。
1976年，美国将胶原制品列入医疗器械进行管理及审批上市。这一年前后，医诺美公司（2006年被艾尔建公司收购）将牛胶原用于改善老年性皱纹的临床试验开始。
数年临床论证后，1981年医诺美的牛胶原蛋白植入物Zyderm Ⅰ获美国食品药品监督管理局（FDA）批准。这是全球第一支被FDA批准上市的胶原蛋白植入剂，揭开了短效填充的序幕。
Zyderm Ⅰ上市两年后，Zyderm Ⅱ也于1983年成功上市了。Zyderm Ⅰ和Zyderm Ⅱ分别含有3.5%、6.5%的牛胶原，并分别适用于浅表和中层皮肤的相关美容修复。
早期牛胶原蛋白产品存在效果维持时间较短（2~4个月）、致敏率较高（3%-10%）等缺点，注射前需经两轮皮肤测试，而且皮试阴性也不能保证不会发生过敏反应或其他更严重的副作用，因而增加了医生和消费者的不便与延误。
加之1985年，英国出现了“疯牛病”（一种人畜共患的传染性疾病）。疯牛病在上世纪90年代初发展成为一个高潮，逐渐扩展到全球数十个国家，变成世界性问题。学界认为，疯牛病可能通过牛肉和牛肉制品，尤其是内脏和骨髓传染给人类，引起新型早老性痴呆症。这对牛胶原蛋白的推广造成了巨大打击。
此后，胶原蛋白产品逐渐优化，优化的维度主要是两个：原料来源和生产工艺。
在原料来源上，由牛类扩展至人、猪、羊、鱼等。其中，人胶原蛋白（如从人胎盘原料中提取）受到社会伦理学与生物技术的限制尚难以普及；而鱼类等海洋生物作为新兴研究热点，近年来增长率较高，但由于溯源性等问题，海洋生物源胶原蛋白多用于食品、化妆品领域，极少作为医用胶原使用。
目前，哺乳动物中的牛类仍是胶原最主要的材料来源，占据超过三分之一的市场份额，且其占比在逐年缓慢提升。
在生产工艺上，业界则在不断改进或尝试新的制备方法（包括使用交联技术），来提高安全性，同时延长效果维持时间。
比如，同属医诺美公司旗下的胶原填充剂Zyplast于1985年获批上市，使用的是牛胶原蛋白，但同时使用了戊二醛进行交联，适用于纠正更深的皱纹，如法令纹、深痤疮疤痕、修复唇部轮廓等。
2009年，强生公司旗下的胶原填充剂Evolence获批上市，其成分为猪源去端肽胶原蛋白，采用D-核糖交联，适用于矫正中度和深层皱纹（如唇沟治疗），据称效果维持时间长达6个月~1年，且FDA 批准该产品无需过敏性测试。
目前，从全球范围来看，由于具备工艺成熟、提取制备的胶原活性强等优势，动物组织胶原提取技术仍为主流胶原制备技术。
近年来，以锦波生物、巨子生物为代表的国内公司，也将基因工程技术用于制备重组胶原，并将其应用到医疗器械产品中。
新技术还在不断出现。华熙生物在2021年的年报中提到，作为 “未来改变世界的十大颠覆性技术”之一，合成生物学可通过基因编辑技术、代谢工程技术、酶进化改造技术等先进生物技术手段，改造和优化现有自然生物体系。
不同生产方式生产胶原蛋白的优劣势比较，来源：信达证券
三、未来，拥有这些特征的公司有望率先跑出来
如前文所述，中国将是未来胶原蛋白行业最重要的市场。
具体到胶原在各垂类领域的应用，Grand View Research的数据显示，2019年中国地区，胶原在医疗健康领域的应用市场规模为4.70亿美元，占比47.81%。类似的，在食品饮料领域的规模为3.15亿美元，占比32.06%；在护肤品领域的规模为1.33亿美元，占比13.57%。
尤其以贴片式医用皮肤修复敷料为例，作为医用皮肤修复敷料的主流，市场规模处于快速成长中。2019年消费量达到3.4亿片，销售额超过50亿元，近三年年复合增长率超过40%。结合市场总需求量和实际消费量看，我国贴片式医用皮肤修复敷料的渗透率约30%。
但同时，中国胶原蛋白领域的市场竞争也很激烈。一方面，胶原蛋白企业有行业内部竞争，产品同质化非常严重；同时还要面临来自“门外汉”的跨行竞争。除了玻尿酸和胶原蛋白，还有不少其他成分，也被宣称保湿、修复等类似作用。
根据标点医药的数据，2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌中，主要成分为胶原及类人胶原的产品所在品牌市场占有率合计15%，主要成分为玻尿酸的产品所在品牌市场占有率合计41%。
2019年中国贴片式医用皮肤修复敷料市场概况，来源：标点医药
而修护类贴片面膜的品牌，以大众化妆品牌为主，广告投入巨大，形成了较高的品牌影响力，带动了修护类贴片面膜的销售，也使各家企业的营销成本居高不下。2017-2020年上半年的3年半内，创尔生物的销售费用合计约为4亿元，同期研发费用合计约为3,900万元。华熙生物2021年的销售费用接近24.4亿元，同比增长121.6%。
此外，中国胶原蛋白企业还面临一系列政策监管。这其中，既包括针对胶原蛋白行业推出的政策，也包括医疗器械、化妆品等应用行业的相关政策。
最典型的，目前中国对医疗器械产品按照不同风险等级进行分类管理。根据《医疗器械监督管理条例》，天然胶原蛋白从动物源中提取，而动物源存在免疫性及病毒性两大风险。因此，动物源医疗器械的报批都按三类（风控级别最高的医疗器械类别）进行管理。《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》则要求，重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于二类医疗器械。
尽管面临激烈竞争和严格监管，但巨大的市场，格局依然比较分散。根据标点医药的数据，2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场上，按销售额测算，排名前三的品牌敷尔佳、创福康（创尔生物旗下）和可复美（巨子生物旗下），合计市占率为53%；若按销售量计算，排名前三的品牌敷尔佳、荣晟和创福康，合计市占率为40%。
在这样的环境中，什么样的公司还能跑出来？我们认为，技术、产能、渠道、品牌、资金等因素都很重要，最重要的是技术。
从胶原蛋白产业链来看，分为：原材料供应、胶原蛋白原料制备、产品应用、销售。其中，胶原蛋白原料制备是最核心的环节，而制备的核心是技术。
同时，按照胶原蛋白产品的分类管理政策，技术还决定了资质（如具备医疗器械注册证）。具备引领性技术、并通过监管审批的企业，享有技术红利的窗口机遇期，也意味着巨额的销售回报。
除此之外，企业还必须不断满足新的市场需求，有更高效的品类创新和研发力。要获取更大的市场规模，企业还需要有大量资本投入，以建立更高效的C端市场营销能力和产品的量产能力。