九鼎投资逻辑拆解：投资实践没有教科书
2015-05-20
演讲人：吴刚,九鼎投资创始合伙人,现任同创九鼎投资管理集团股份有限公司董事长。本文节选自吴刚2015年5月在西南财经大学的交流演讲。
写在前面
如何保持持续、稳定、较高的收益,是投资实践中的永恒主题。
成功经验告诉我们,PE投资失败的项目中80%都源于财务造假, 对此,九鼎投资拥有核导弹级别的“造假甄别系统”。其次,1:100 的概率。每投资1个项目,意味着详细分析调查10个项目,接触100个项目,九鼎投资共投资了241个项目,意味着我们详细分析调查过2400个项目,接触过至少24000个企业。再次,在海量的项目调研工作中,如何快速准确地判断项目质量也至关重要。一级市场投资与二级市场不同,一级市场的议价空间较低,通常市盈率水平在8-12倍之间;而二级市场投资相对来说,则更注重价格选择。因此,PE在价格相对受限的情况下,更注重考虑企业在未来的发展, 选择每股收益能够不断增长的项目。
财务分析的二因素模型
这个模型重点关注两点:资本回报率、增长机会。九鼎从不会投资没有增长空间的高回报企业。
资本指包括权益和长期债务在内的资本总称。相对于资本回报率,九鼎投资并不关注资本结构,因为资本结构可调、可控,对于商业模式没有影响。而资本回报率则更能反映收益指标。衡量资本回报率的指标可以是每股收益,也可以是净资产收益率(ROE)等指标。对于某些企业,尽管利润不断增长,但投入的资本金同样增长,因此这样的企业资本回报率不会太高。
企业的增长机会则是指,在经过资本回报率筛选过后,进一步保留有成长空间的企业。有的企业可能目前资本回报率较高,但是其 增值的资本金无法有效进行下一步投资,只能闲置或者分配给股东,不能持续增长,那么其每股收益不能稳定保持高速增长的趋势,增量资本金无法得到有效利用。
公司分析的三层模型
我们在对项目进行研究和分析时,通常从三个层面来看。如果把企业比作一棵树,那么财务数据就相当于最表层的枝叶,业务和产品是位于中间层的树干,而团队及公司治理则为处于最基底层的土壤。因此,企业的财务数据只是表象,是业务流程的结果,其根基在于企业的治理结构和团队构成。
其中,作为最基底层的土壤,公司治理是保证决策高效和动力十足的决定性因素。九鼎投资一般将公司治理模式分为几种主要模式:
众星捧月型,即一个大股东加零星的小股东,共同构成一个团队; 小股东对大股东存在制约监督机制,这是一种较为良好的治理结构。
经营团队型,比如我们自己的治理结构就属于这类,有几个能力强的大股东组成一个团队,共同创业。
一股独大型,如典型民营企业只有一个大股东,其他股权忽略不计。
平均主义型,主要存在于国有改制企业,每人持股数量极度分散。
九鼎投资在选择所投企业时,会优先选择前两种治理结构的企业,或者将不符合条件的企业改造为前两种,而绝不会投资后几种治理结构的企业。
而在企业团队方面,九鼎投资特别看重企业家的“事业心”。因 为只有这样的企业才可能真正发展壮大。一个优秀的企业家做企业的意愿要远远超越赚钱本身,热爱所从事的事业并追求成功要胜过 盈利。我们看到过很多这样的例子,如果一个人只关心赚钱,那当他遇到挫折时,则容易产生道德风险,甚至出现卷钱撤退的行为; 当赚到小钱时,则有可能放弃把企业继续做大做强的机会。要判断出这一点,就要从和企业家的谈话中寻觅蛛丝马迹。
当然,企业家只具备事业心还不够,能力也同样重要。能力是指智慧和勤奋。这两点是九鼎投资最为注重的。智慧比较容易理解, 我在这里简单强调下勤奋。根据我们的观察,在较长的时间内,勤奋的创业者总是能打败不勤奋的创业者。因此,勤奋和智慧一样重要。 当然,这不是选择朋友的标准而是选择企业家的标准,这也是非专业人士最容易忽略的东西。
再看位于中间层的树干——企业的业务,九鼎投资一般会从外部和内部两个维度进行分析。
业务的外部分析是比较宏观的部分,一般包括企业所处的行业环境和周期波动。九鼎投资相对关注处于行业增速较快的企业。而周期波动包括需求和供给两端,需求周期波动直接导致市场容量变化, 而供给波动则影响企业的利润率。
业务的内部分析则是指竞争视角。对一个企业进行内部分析的核 心要点在于,要判断企业是否具备核心优势。首先要对企业面临的竞争全图进行研究,关注企业所在的细分领域的市场份额,摸清都有哪些企业参与了竞争。同时,要研究企业的市场定位,通过其市场定位、目标客户群、地域定位等,确定其竞争对手以及竞争优势, 从而分析其发展潜力。需要注意的是,不同的企业,其竞争要点也是不一样的。对于工业企业,成本优先;对于消费品行业,关注因 素则较为复杂,品牌、渠道、管理、成本是最为重要的因素。九鼎投资主要关注产品适销对路、质量、客户匹配,以及三者的协调统一。
最后,对企业最表层的财务分析,九鼎投资则将主要注意力集中在防止财务造假上。
从大概率来看,一线投资机构所接触的项目中有大约20%存在严重造假。在研究后发现,PE行业的失败案例中,80%也都源于投资项目的财务造假(只有20%源于市场环境变化等偶然因素)。因此,我认为,在私募股权投资中,尤其是投资中小企业的核心能力之一,在于鉴别财务造假。在这方面,九鼎投资拥有一套完善的防造假系统。
首先是预警系统,我们的员工要对什么项目需要提高警惕了熟于心。这个系统分为三个档次:黄色预警,橙色预警,红色预警。九鼎投资内部编制了“造假33条”。如果在尽职调查中,发现企业满足一定数量的预警条件,则应加以警惕。比如说,企业来自财务造假频发地域,企业对尽调人员配合得过于迅速,资料预先准备得十分齐全,或者对于要求的资料迟迟无法提供,访谈企业主的过程中,时时有人陪同等细节都应列入关注范围之内。
其次是常规武器系统,也就是指常规的财务指标分析体系,如原始凭证核对,钩稽关系等;以及核武器系统,我们重点关注利润率这个指标。
最后是必不可少的组织保障系统。九鼎投资对投资经理道德品行是零容忍的。我们不仅会对投资经理进行系统的职业道德培训,同时还制定了严厉的处罚措施和监督机制,当然,完备的激励机制和和考核系统也同样重要,这些都是为了避免九鼎投资内部人员对所 投企业的财务造假问题视而不见。
以上的三个层面,并不是互相隔离的,在实际尽调中,相互穿插也非常重要。
财务与业务的印证融合
首先是预估财务报表。九鼎投资的尽调人员在进入一家企业调研前,不能直接阅览财务报表,而是要根据其主营业务和收入规模预估资产负债表、利润表以及现金流量表。这要求我们的员工对商业模式和业务具有相当的了解。这样做,也是在极大程度上避免了先入为主的。接下来,尽调人员要通过深入调研,再估出一份报表,修正之前的预估报表。通过进一步与调研企业接触,与企业的各环节人员交谈,比如人事、采购、生产、销售等人员的进一步沟通,询问业务流程和数据,在原预估财务报表的基础上修改,得到这份 再估报表。最后,将自己估出的报表和企业提供的报表进行验证比较。如果存在较大分歧,那么就要进一步进行分析。
九鼎投资对于投资尽调员工的要求极高,他们不仅要做到以上的要求,还要能够通过财务报表数据逆向分析企业所处的行业及业务, 因此,他们既要懂商业,又要懂财务。
投资界的牛顿定理
超额资本回报率=竞争优势
这条定律虽然简单,但却最为核心有效,直接反应出财务和业务的等价关系。它不仅可以识别企业是否具有投资价值,也是识别其 财务信息真实性的核武器。
对于某一特定的行业而言,如果一个企业不具备核心竞争力,但是却存在超过行业平均水平的超额资本回报率,那么就基本可以认定该企业存在财务造假行为。如某些企业并不具备技术等方面的优势,属于简单加工制造业,却维持了高于行业平均的利润率,这种 反常的现象可以引起我们对于财务造假的极大警惕。