九鼎投资蔡雷:“1+N”整合型投资已是中国PE主流模式

2017-06-07

6月3日-4日,由清华大学主办、清华大学五道口金融学院和清华大学国家金融研究院承办的2017清华五道口全球金融论坛在北京召开。全球众多政、商、学界精英及数千名参会嘉宾齐聚一堂,共议“经济全球化与金融业规范发展”。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

时下,中国正在加速进入大资管时代。一方面,中国居民财富的增长使得财富管理行业加速成长,成为化解高储蓄率、促进直接投资市场发展的中坚力量。另一方面,中国经济正处于节奏放缓和结构转型的关键时期,对于私募股权投资而言,发展机遇与挑战并存。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

在此背景下,2017清华五道口全球金融论坛举办了以“私募股权基金的发展前景”为主题的分论坛。期间,九鼎投资董事长蔡雷与众多参会嘉宾共同聚焦私募股权基金发展现状、困境与未来发展方向,并发表了主题演讲。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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以下为九鼎投资董事长蔡雷在2017年清华五道口全球金融论坛上的演讲节选,有修订:bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

大家下午好!今天我讲一下私募股权行业,就是PE。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE作为一种另类投资,发展至今时间并不长,从上世纪出现在美国到今天才几十年时间,比起银行、证券、保险等传统主流金融领域,PE是一个很小的细分门类,但是很有特色,在经济发展过程中发挥了越来越重要而独特的作用。在美国,“门口的野蛮人”曾深度影响行业格局,而在中国,许多财富故事背后也有PE的身影。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我今天要讲的问题有两方面,分别是中国PE的理论问题和实践操作。为什么要这么讲?因为清华人、五道口人一贯强调务实,得讲实践。同时实践也需要在一定的理论指导下,从实践中也可以总结出理论观点,因此也要谈理论。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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PE的普遍规律:两栖性bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

首先讲一下理论问题。PE在全球发展的时间并不长,在中国就更短了,仅仅只有20年时间,但已存在大量的理论问题值得探讨,最关键的就是如何认识PE。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我自己总结, PE的本质特征是两栖性,从诞生之初就是对接金融和实业,未来发展也必须对接金融和实业。PE是Private Equity的缩写,从这个词来更分析,Private是指融资这一端,以私募的方式融资,PE就具有了金融属性。融了以后如何应用?投到股权而不是股票,就是Equity,主要是非上市企业的股权。很显然,PE必须跟实体经济深度联系,又具有了明显的产业属性。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

基于这一理解,全世界的PE,无论是50年前美国的PE还是当前中国的PE,都有一个最本质的特征,就是“两栖”和“跨界”,横跨金融和产业两大领域。怎么跨界呢?一方面,资金来源端是金融化的或者是泛金融化的。虽然说PE最早是依赖私募方式,实际上也有以准公募方式募集的PE基金,比如一些公募基金下面设立的基金子公司,也在做直投。无论是私募还是公募,本质是金融化的,是一个金融产品和金融行为。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

另一方面,投资端是产业化的。PE一定是投资实体企业的,而且投的是实体企业的股权,这也是PE最有特色的地方。不管狭义PE还是广义PE,都遵循这个原则,例如VC属于广义的PE,投的也是初创的实体企业的股权。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

如果要理解PE,第一个基本问题就是要理解PE是两栖性、跨界性的资本,这也是PE的独特价值之所在。如果PE只是纯粹的金融资本,肯定没法和银行比拼。如果PE只是纯粹的产业资本,也没法和很多实体企业较量。PE的运作一定是跨界的、两栖的,概括起来就是:资金端金融化,资产端产业化。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

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PE的特殊性:本土化bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

全球范围内的PE都具有“两栖性”,这是PE行业的普遍规律。但不同经济体的PE投资模式又各不相同,是高度本土化的。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE的本土化的特色实际也来源于其两栖性。PE的资金来源是金融化的,它一定是跟业务所在国、机构所在国的金融体系高度相关,而各国的金融体系大都是高度本土化的领域。PE投资的对象是实体企业,而且是实业企业的股权,每个具体的企业及其产业,也在不同地方区别很大,PE在资产端也是本土化的。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

本土性决定了PE有不同的具体发展模式。PE有两个最基本的模式。第一,美国模式,可以称为A(American)模式。 PE最早诞生于美国,处于一个高度发达的金融体系中,也有十分成熟的实体经济环境,在这样的背景下PE发展起来,一开始就是做杠杆收购,就是“门口的野蛮人”,这是美国模式。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第二,中国模式,可以称为C(China)模式,中国的PE诞生于20年前,跟美国完全不一样。当时的中国,处于快速发展的过程中,金融体系很不成熟,“杠杆收购”的基本工具还远未出现。另一方面,很多企业的第一代创业者都还在位,也很难去跟这些企业谈收购。所以,跟美国完全不同,中国模式一开始就是基于对成长型企业的参股投资,而不是控股并购。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

中国PE在实践中的发展与进步,是与上述理论问题高度相关的。PE机构对重大的理论问题有更深的认识,就能够获得更多的机会。比如,中国有净资产规模达数十万亿的国企等待混改,“一带一路”战略推动下数万亿的海外并购,在这些领域,PE资本都可以发挥重要的作用。同时,供给侧结构性改革的推进、“脱虚向实”、产业转型升级等战略也都离不开PE资本,这是更大的舞台和机会。有理论武装的PE机构可以迎接挑战,把握这些重大的战略机遇。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

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成长、上市、整合:中国PE三阶段bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

讲完理论,再讲一下实践。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

过往20年中国的PE发展经历了多个阶段。其中,从2000年到2008年是第一阶段,从2009年到2013年是第二阶段,现在是第三阶段。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第一个阶段就是我前面讲的,典型的中国模式阶段,做成长型企业的参股投资。这一段就是PE在中国的导入期,市场参与机构绝大多数有外资背景,也有少量的中资机构。投资模式就是参股,选优秀的、快速成长的行业龙头企业。当时PE的核心盈利模式,就是选择优秀龙头企业,特别是像蒙牛、伊利、双汇等企业,参股成为企业的股东,分享这些企业的高增长红利。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第二个阶段的到来与中国资本市场的发展直接相关,尤其是A股的股权分置改革完成和创业板推出。从2009年到2013年,中国PE的成长型投资模式做了一些优化,增加了上市因素,就是所谓的Pre-IPO模式,其核心盈利模式就是“成长+上市”。这个阶段中国本土的PE发展起来,包括九鼎在内。自那时起,有很多的拟上市公司都有PE机构介入,那时的投资到目前进入了一个收获期,PE资本都获得了很好的回报。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

这个阶段也已经过去了,以Pre-IPO这种模式在中国做PE,已经是“俱往矣”。2013年以后,中国面临的外部环境和国内经济增长方式,都发生了很大的变化,因而中国PE当前的模式,较当年又有所不同。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

从2014年开始,中国经济的高速成长期已经过去,典型的成长型投资,或者上市前的参股投资(Pre -IPO模式),都不再是主流。中国PE已经进入第三个阶段,这个阶段的主流,就是产业整合型投资,核心模式我总结为“1+N”,就是帮助细分行业的龙头或准龙头(即“1”)开展整合,通过整合加上N的方式,逐渐成为区域性龙头、中国龙头,甚至是国际级、世界级的龙头。九鼎内部有一个“见龙计划”来支撑这个战略,核心模式就是“1+N”。在很多行业,我们还可以主动去打造龙头,就是通过整合N的方式来打造1。这就是中国PE现在的主流模式。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

如果在座的朋友想深入参与PE,从事PE行业,我认为现在就是要做“1+N”的投资。如果没有进行产业整合的本事,就不要做PE了。实际上,从前面所述的理论研究,也可以支撑中国PE的这一进步。产业整合投资模式,需要PE的产业属性更强,也需要更加丰富的金融手段做支持。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

未来的中国PE行业,也可能逐步走向一个标准的美国模式,就是A模式,以杠杆收购为主。随着中国经济整体增速进一步下降,中国金融体系更加成熟,各种金融手段逐渐丰富,大量的第一代创业人退休,中国很有可能进入杠杆收购时代。但是我认为这可能是五年甚至十年后的事情。现在杠杆收购还不是主流,主流就是产业整合,以“1+N”的方式整合产业,打造龙头。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

这是我自己对于PE行业的思考和总结,希望对大家有所帮助。谢谢!bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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关于清华五道口全球金融论坛:bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

清华五道口全球金融论坛由清华大学主办,清华大学五道口金融学院和清华大学国家金融研究院共同承办,是一次海内外名家云集的学术盛会。论坛放眼全球,定位高端、权威、前沿,将分析形势、解读政策、建言实践与学术研究融为一体,建成国内最权威、最具影响力的金融论坛。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

作为新兴经济体的代表,中国当前站在“三中全会”之后新一轮经济改革的起点,备受世界关注。清华五道口全球金融论坛旨在关注中国金融改革发展的新思想、新趋势、新实践、新动力,聚焦中国与世界、改革与政策、学术与实践三大层面问题;邀请最权威、最核心的海内外专业人士就中国与世界金融形势作出深刻的分析、解读及预测,以寻求中国经济改革与发展的方向。bCR九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司