“三位一体”的风险控制和管理体系

2016-11-28

受访人:党亚宁,九鼎投资副总裁,风控体系负责人。原文刊发于《人民网》。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

风险和收益是投资实践中的永恒主题,公开资料显示,九鼎投资从2007年起步至今,管理了多支人民币基金和美元基金,累计实缴规模接近300亿元,累计完成了投资近300家企业。截至2016年6月30日,所投项目中已上市及新三板挂牌项目合计97家,累计完全退出项目合计52个,实现退出项目综合IRR(年化复合收益率)达29%。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

大型的投资机构如何进行风险控制,他们的风控体系如何产生?有何特点?各环节又如何落实?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

Q:九鼎投资取得了不小的成绩。这些成绩是否和风控有着直接的关系?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

投资回报率和风控密切相关,但不仅仅与风控相关。总体来看,投资中的风险控制是个系统性的工作,与投资前的项目开发、投资中的风险控制、投后管理等各个环节都密切相关,要求“投、控、管”三位一体。另外,九鼎投资的风控还有一个大前提:把握系统性的投资机会。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:能否进一步介绍您提到的“投、控、管”三位一体?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎投资的整体风控,可以理解为一个“倒金字塔”模型。 43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

在“倒金字塔”的最底层是项目开发体系,通过尽可能多的接触项目来保证优秀项目的来源。在倒数第二层,在接触过的企业中,大概只有15%的比例,会进入现场尽职调查和评审阶段,在最顶层中,大概仅有1.4%的企业可以通过投决并拿到投资。 投资后,这1.4%的企业还会在投后管理团队的支持下继续发展。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

这样,九鼎投资的风控体系就形成了投资前的项目开发、投资中的风险控制、投后管理的“投、控、管”三位一体模式。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:如何理解九鼎投资所坚持的理念——“把握系统性机会是最好的风控”?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我们认为在中国当前庞大的经济体量和急剧变化的市场环境中,宏观层面上不同的阶段会涌现不同的系统性机会。如果对这些系统性机会产生错误判断甚至错失机会则是最大的风险。从这意义上讲,我们始终认为,把握系统性机会是最好的风控。回顾一下中国PE发展的历程,不难看出各个阶段系统性机会体现出不同的特点。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

中国PE的第一阶段是成长型投资,从2000年PE导入中国开始到2008年全球金融危机爆发为止。在中国经济高速增长的黄金时期做投资,PE机构只要找到好企业进行投资,当上股东,就可以直接分享成长红利,被动获取高收益,这是一个人人皆可赚钱的“捡钱时代”。九鼎投资赶上了这一时期的尾声。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE2.0阶段,即上市型投资阶段。2008年全球金融危机爆发后,中国经济也发生了很大调整,PE1.0时代的基本动力——高成长因素面临直接冲击,但中国民营企业大规模上市的浪潮,即证券化的浪潮正式开启。一些聪明的PE机构在这一历史时期应运而生,这一时期的赚钱策略就是要找到具有成长潜力的拟上市企业,也就是所谓Pre-IPO投资。九鼎投资就是在这波系统性机会中崛起的典型机构。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE3.0,并购型投资阶段。2014年以来,中国经济进入“新常态”阶段。虽然仍有少量行业和企业如互联网企业在快速增长,但以传统制造业、服务业为主体的经济面临深层次的结构调整,大规模成长型投资的基础已经不在。尽管企业上市的赚钱效应还非常显著,但可供投资的未上市标的已经很少,且上市退出周期很长,大规模上市型投资也无以为继。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

这个时期如果要继续做好PE投资,获得较高回报,就必须找到第三个增长因素,这就是并购,通过并购来重组产业和企业的资源,发挥整合者和被整合者之间协同效应,实现企业新的增长。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

区分这三个阶段,认识并把握这三个阶段里的投资机会,是九鼎投资一直在做的功课。顺势而为,把握时代机遇非常重要,做企业是如此,做投资也是如此。为迎接新时代的到来,九鼎投资在PE领域强化以并购投资为核心的投资策略,围绕龙头企业和产业整合并购重点发力,并全面提出了“龙头计划”,即指九鼎投资将以机构投资者的身份,成为各细分行业中龙头企业的战略性股东,并在三到五年时间里,通过并购整合等手段,帮助所服务的细分行业优质企业,逐步成长成为百亿、甚至千亿市值的绝对行业龙头。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:具体来看,九鼎投资遴选投资项目时,主要从哪些方面进行分析?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我们通常从表层(财务)、中层(业务)、底层(团队)三个层面来分析判断一个企业。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

如果把企业比作一棵树,那么财务数据就相当于最表层的枝叶,业务和产品是位于中间层的树干,而团队及公司治理则为处于最基底层的树根。因此,企业的财务数据只是表象,是业务流程的结果,其根基在于企业的治理结构和团队构成。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

这三个层面,并不是互相隔离的,在实际尽调中,相互穿插非常重要。我们的风控工作始终坚持这三层分析的有机统一,在业务分析中寻求财务表现,在财务数据中回溯业务动因,同时在业务、财务的有机统一中评价团队及企业的未来。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:我们将这三层分拆讨论。什么样的底层结构(团队)是九鼎投资的选择目标?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎投资一般将公司治理模式分为几种主要模式。众星捧月型,即一个大股东加零星的小股东,共同构成一个团队;小股东对大股东存在制约监督机制,这是一种较为良好的治理结构。经营团队型,有几个能力强的大股东组成一个团队,共同创业。一股独大型,如典型民营企业只有一个大股东,其他股权忽略不计。平均主义型,主要存在于国有改制企业,每人持股数量极度分散。九鼎投资在选择所投企业时,会优先选择前两种治理结构的企业,或者将不符合条件的企业改造为前两种。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

在企业团队方面,九鼎投资特别看重企业家的“事业心”。一个优秀的企业家做企业的意愿要远远超越赚钱本身,热爱所从事的事业并追求成功要胜过盈利。企业家只具备事业心还不够,企业家还要具备智慧和勤奋等能力。根据我们的观察,在较长的时间内,勤奋的创业者总是能打败不勤奋的创业者。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:九鼎投资怎样对中层(业务)进行分析,从而降低风险?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎投资一般会从外部和内部两个维度对公司业务进行分析。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

业务的外部分析比较宏观,一般包括企业所处的行业环境和周期波动。九鼎投资相对关注处于行业增速较快的企业。周期波动包括需求和供给两端,需求周期波动直接导致市场容量变化,而供给波动则影响企业的利润率。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

业务的内部分析是指竞争视角。对一个企业进行内部分析的核心要点在于,要判断企业是否具备竞争优势。首先要对企业面临的竞争全图进行研究,关注企业所在的细分领域的市场份额,摸清都有哪些企业参与了竞争。同时,要研究企业与其竞争对手相比有哪些及竞争优势,从而分析其发展潜力。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:表层(财务)风险又如何防控?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

研究发现,PE行业的失败案例中,大约有80%都源于投资项目的财务造假,仅有20%左右源于市场环境变化等偶然因素。在这方面,九鼎投资拥有一套完善的防造假系统。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

首先是财务预警体系,我们编制有“造假33条”。如果在尽职调查中,发现企业满足一定数量的预警条件,应加以警惕,结合丰富的实践,目前已经将“造假33条”拓展至50条左右。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

其次是常规核查体系。第一,要根据常识和企业的商业行为规律预估报表,同时分析预估报表与企业实际报表的差异原因,核查原始单据,进行资产负债表、利润表、现金流量表的相互钩稽印证等。第二,要将业务访谈与财务数据进行相互印证,九鼎投资对客户、供应商、竞争对手、行业专家等外部访谈的数量等都有最低数量的要求,必要时甚至会追查到客户的客户。第三,各种内外部访谈数据要与行业及企业的财务数据进行比较分析,做到差异原因分析的量化。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

最后是校核体系。常规核查的结果要能经得起反向推敲,比如,是否符合商业及行业规律,是否和竞争优势带来的收益相匹配,是否能从行业地位及行业的上下游得到佐证等。九鼎投资内部有一条被称为投资的牛顿定律公式,即超额回报=竞争优势。没有竞争优势的超出常识的持续性的高额利润,一般而言,主要是这两种情形,一是有账外资产或者未付代价的资产支持,二是财务有水分。资本市场诸多造假案例及九鼎投资尽调的许多项目都印证了这点。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:九鼎投资的风控团队是如何搭建的?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎投资风控团队最大的特点是队伍自建。我们的财务尽调工作一般不会外包,这样做的好处是可以保证效率和质量。同时,风控团队内部分工相对专业化,这使得风控人员不仅具有财务特长,也能够精于业务。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎投资的风控人员大都来自四大或国内知名会计师事务所,具有4年以上的从业经验。按照过往我们接触100家企业、详细尽调10家,投资1家的比例,风控人员拥有丰富的实践机会,同时大量过往尽调案例的培训也是我们风控人员能够快速成长、独当一面的保证。此外,为了促进团队的成长,风控部门定期对已投项目进行复盘,不断进行经验及方法上的总结。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

风控体系在人员的道德品行方面是零容忍,并制定了严格的奖惩体系及监督机制。相关人员的工资奖金等激励安排不与项目是否投资挂钩,而是与项目的尽调质量、财务预测挂钩;业绩不达预期时还有负激励,在这样的机制下形成了客观公正反映项目真实情况的风控文化。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:实践中,风控工作具体有哪些内容,或者说如何开展的?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

风控工作贯穿于项目立项、尽职调查、评审、投决、投资、投后各个环节。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

立项主要是根据预研报告决定是否展开现场尽职调查。尽调主要从业务和财务两方面展开,包括识别关键点、内外部访谈,准备尽调报告等方面内容。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

项目尽职调查报告完成后进入两轮评审环节。初审中,我们会组织深入探讨,全面分析项目价值及风险,并结合评审结论决定是否需要补充尽调。如需补充,项目组会重返现场对上一轮评审中的关键问题进行补充尽调,并修改完善尽调报告,只有这样方可进入第二次评审环节。这一环节再次对项目价值、风险进行定性定量分析、讨论交易结构和关键交易条款,并提交方案至投资决策委员会,最后投资决策委员会对项目整体进行回顾、讨论和决策。投资环节专职法务人员会对交易的各项条款进行专业把控,投资完成后,风控定期对已投项目进行复盘,并根据复盘情况对企业发展提供合理化建议。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:在项目尽职调查中,风控的具体目标是什么?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

风控的目标具体讲就是财务真实性、盈利预测的可靠性、财务规范及上市方案这三方面。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

财务真实性,就是要挤掉财报中的水分,再现企业真实面貌,尽最大可能消除信息不对称,为业务分析、价值判断及投资估值打好基础。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

盈利预测的可靠性,就是要结合行业发展规律和竞争态势,多场景、多角度分析企业的成长路径并定量化,做到定性、定量上的准确。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

财务规范及上市方案,就是从成本效益角度出发,结合上市要求,规范企业实际运营中存在的一些不规范的财务问题,同时对企业的上市工作进行全方位的辅导与帮助。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:您刚才谈到的风控目标第二点,盈利性预测的可靠性,这个难度较大。风控团队如何实现这一目标?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

任何一个企业的发展壮大都有其时代特征,早期的高死亡率和未来的衰落都有一定的必然性,延长其生命周期的方法唯有不断创新。PE一般投资在行业相对稳定、企业相对成熟的阶段,不确定性相对较小,因此分析判断上有律可循,风控也有一套相应的打法。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE投资中,关于盈利预测的可靠性方面,判断企业成长性的来源及持续性是关键。这是最体现风控水平的地方。处于成熟增长阶段的企业成长的途径不外乎挤占和分享,二者在优秀企业同时发生,表现之一就是自身所占市场份额的不断提升。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

具体到盈利预测的编制方面就是预测需要与行业空间、业务增速、周期波动、企业竞争优势、资本回报水平、增量资金等相联系并量化,同时要根据过往数据考虑团队的运营能力。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:如何确保上述具体目标的实现?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我们主要是通过项目团队的尽职调查和项目评审来确保目标的实现。刚才讲风控体系的时候,谈到一个关键环节,就是项目的两轮评审。实践中,有的项目甚至需要经过多轮评审,几乎与项目相关的各类信息都可能会在评审过程中被关注到。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

评审委员由公司投资经验丰富、专业知识过硬的人员组成,必要时邀请行业专家参与,同时鼓励所有有兴趣的人员参加讨论,以保证决策信息的全面准确。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

评审内容涉及行业、企业、财务、业务、投资估值、投资方案、投后增值服务等各方面,最多的还是集中在对项目本身及团队的判断上,各方面的充分尽调和评审以及评审后的补充尽调和再审是我们达成目标的保证。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司


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Q:您提到过系统性的风控体系包括投、控、管三部分。投后管理都有哪些内容?如何防范投后风险?43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎投资传统1.0版本的投后管理主要有增值服务、日常管理、协议执行、退出管理四块内容。每个已投企业都设置了投后专员,主要从产业整合、业务提升、团队优化、金融服务这4方面给已投企业提供增值服务,持续提升企业价值,日常管理和协议执行主要是按照企业日常经营发展需要和投资协议要求积极履行股东职责,此外,我们也会向控股企业派驻经营管理团队深入介入企业的运营。退出管理中,我们以IPO上市、新三板挂牌为主要方式,并灵活运用并购、借壳、回购等手段。为了全面推动实施九鼎投资的“龙头计划”,九鼎投资的投后管理内容也从最初的1.0阶段全面升级至2.0阶段。九鼎投资提出的投后管理2.0内容则实现了全面升级,其核心内容是围绕企业“对外融资”和“并购投资”两项内容提供全方位的服务。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

防范投后风险一是确保企业发展方向与发展节奏不出现重大失误。做好对企业长远发展方向的把控,二是在企业内部管理、并购、融资等方面给予专业化建议并协助实施,三是尽可能快的推动企业与资本市场对接以期借助资本的力量实现快速发展。43A九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司