资本热潮中的坚守与突破

2015-05-20

演讲人:蔡雷,九鼎投资创始合伙人,现任昆吾九鼎投资控股股份有限公司董事长。本文节选自蔡蕾 2015年5月在九鼎投资2015年基金年会上的演讲。zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

关于资本和泡沫 zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

人类有史以来最大的货币宽松期
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我自己理解,现在正处于人类历史上资本最多的时候。这是什么原因造成的?大家知道在2007年至2009年的时候,全球曾经历过一次大半个世纪以来最大的金融危机,危机之后哀鸿遍野,各主要经济体为了刺激经济,纷纷出台各种救市措施。要拯救经济最好的办法应该是治根治本,调整经济结构,淘汰低效率的资产,让市场出清。 
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但是,各国的政治家和老百姓通常都等不了那么长时间。所以,普遍采取了短期救助的办法。比如,通过印钞票发货币来救市,美国、英国、欧洲欧元区、日本等都是,量化宽松。而且,如果一个国家做这件事,那么另外一个国家就必须跟上。为什么?如果你不发货币,在目前全球金融体系的背景下,这个国家和老百姓的财富就很容易被稀释掉。所以,注入流动性是一个争前恐后的过程。在这个过程中,中国政府也没有闲着,多年以来我们一直处于货币超发的情况。中国今年也发了很多货币,降息、降准、中期借贷便利、置换地方政府债务等,目的只有一个,那就是注入流动性,刺激实体经济。 所以,大家都能直接地感受到,现在是一个资金特别多的时期。有一个现象,所有的企业,不管是做互联网的,还是做金融的,谈到战略目标都会说万亿,反正吹牛也不需要缴税,但泡沫一旦吹起来就降不下来了。 
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一场资金推动的超级大牛市
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说到当前的证券市场大家就更容易理解。现在,A股的资本市场正处于被大量资金推动的牛市阶段,身边到处是股神,都在赚钱。牛市分为两种:第一种是基本面改善型,企业业绩提升,股价也随之上涨;第二种是资本推动型,资金充足,用大量资金堆砌出来的牛市。 
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在座的很多出资人来自于实体经济,自己有企业,实际上大家都知道,当前中国的经济状况并不是那么好,还在持续下行。所以, 这轮牛市很显然并不是跟实体经济的改善挂钩的,只是一个资本推动的结果。资本是怎么推动的呢? 
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2015年以来,日均成交额超过1万亿,多的时候一天能够接近2万亿。万亿是什么概念?可以用历史上几次 A股牛市顶峰时的日均成交额来做对比:1996年牛市日均成交在顶峰时是92亿,都不到100亿。到2000年牛市的时候体量变大了,但是每天的成交额不外乎也才200多亿,直到2007年的那一轮大牛市时日均成交额才达到1000多亿。本轮牛市开始前的2013年也是日均成交1000多亿,现在一下子达到了1万亿,出现了数量级的跃升。可见牛市是资金堆出来的,而且这样巨大的成交量在全世界证券市场上都没有过。 
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再看看A股的估值水平。首先是创业板的情况,截至5月12日, 整体市盈率是113倍,据说今天又大涨了,指数涨了接近5个点, 现在应该已经超过113倍了,创业板已经被称为是“神创板”。现在整个深圳市场的整体市盈率也达到了60多倍。60多倍市盈率是怎样的水平呢?对比历次的牛市峰值,1996年大牛市因为香港回归概念,在1997年5月12日那天达到顶峰,而当时的A股整体市盈率也仅仅才61倍。2000年4月7日是2000年那轮大牛市的顶峰,达到了71倍。2007年更能算得上是大牛市,深市涨到了1万多点,10月9日的顶点时达到了68倍。而看现在的市场,61倍市盈率的估值水平已经达到并超过了历史顶峰,这也就是说我们正在经历一个超级大牛市。 
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什么是牛市?简而言之,“钱多+人傻”就是牛市。牛市是买出来的,得有钱。同时,100多倍市盈率还有人买,明显就是博傻。牛市还有个特点,就是股神多,到处是股神。
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我们说A股明显是泡沫了,但不意味着让大家马上把股票卖了,我的评论不作为短期炒股票的投资参考。其实在我看来,中国股市还没有到尽头,6000点甚至10000点都可能突破。因为这是一次资金推动的牛市,股票已经是资金供需格局中的一个商品和符号。如 果把中国的股市比作一个水池,池子里股票数量是有限的,现在新股发行很少,就像是池子的下水道没打开。同时政府还在大量往里面注水,从而导致池子里的水位不断上涨。所以前美联储主席格林斯潘曾经说,什么叫泡沫?只有破灭的时候才知道,没破灭之前都 不叫泡沫。 
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牛市什么时候会到头?从供需格局来理解,一旦政府把注水的水龙头关上,或者把下水管道也打开,比如注册制来了,上市不这么复杂了,一年上3000家;或者把新三板与A股之间的闸门打开,交易门槛降低,可以便捷转板,等等,那时候牛市就危险了。 
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资本也极大地加速产业和企业的发展
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回头再看实体经济。我们看到新兴产业领域欣欣向荣,成长加速。比如,滴滴打车,改变了人们的出行方式。滴滴创立于2012年,记得2013年估值才2个亿,我们也收到过融资计划书。现在滴滴在做新一轮融资,据估计估值约100亿美元了。大家说九鼎发展快,滴滴比九鼎更快。美国的Uber更胜一筹,成立于2009年,如今已经是世界级企业,在全球70多个国家和地区开展和滴滴类似的业务, 估值500亿美元。再看腾讯、阿里,从中国走出来的世界级企业, 历史只有十几、二十年,但市值却超过万亿。 
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传统产业也在飞速变化,并不是一片沉寂。先说最传统的行业, 水泥,中国每个市、每个县都曾经有水泥厂。但中国建材,一家国有企业,通过行业整合,用短短几年的时间打造出一个建材王国企业,改变了水泥行业的格局。民营企业也是这样,比如众信旅游, 这是九鼎过往一个成功案例。我们 2011年投资时众信还是北京的一家中型旅行社,估值才3个亿。去年上市后,融了些钱,很快我们推动它做同行业并购,收购北京的竹园;做产业链上的并购,和复星、九鼎一起并购地中海俱乐部Club Med;收购上海悠哉,一家在线旅游企业。众信已经从一家传统的线下旅行社转变成一个全产业链布局、线上线下结合、为国人提供综合出境服务企业的集团,如今的市值已经超过150亿。 
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这些企业的快速发展源于它的行业背景,依靠其优秀的企业家。但同时,也都是因为有资本的直接支持。几乎所有新兴企业背后都有VC/PE机构的投资。传统产业中国有企业前十几年发展快,核心原因就是可以拿到便宜的资本,无论是银行借款还是上市融资。众信旅游这样的民营企业发展快,也是由于背后有九鼎等资本支持和成功上市。这说明,巨额的、便宜的资本直接改变了企业发展和产业发展的格局。背后的原因其实很容易理解,以前通常要几十年、上百年才能把产业格局定下来,就是因为企业只能靠自身的积累来发展,无论扩张、竞争都需要时间。现在便宜、专业的资本太多,显著加快了产业和企业的发展。
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经济的发展短期靠需求,长期靠供给。而供给端又是依靠劳动、资本和技术。技术我们理解是劳动和资本的共同结果。这样说来, 劳动和资本就是推动人类历史和经济发展的基本要素。资本也是通过劳动形成的,是人类历史上各种财富的汇聚,掌握资本就意味着掌握着全世界最聪明、最勤奋的劳动。对于未来的优秀企业,我认为一定是两项因素的结合:有创造力和执行力的企业家,加上聪明的和便宜的资本。
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基于对当前经济和市场环境的观察,可以得出三个结论:
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一是钱太多。如今是资本泛滥的时代,钱越多意味着巨额资本的拥有者和掌控者越是要有所为。如果无所作为财富就会被稀释,不进则退。二是市场确实估值已经很高,超过了历史顶峰,盲目投资风险很大,很可能被套牢。三是各种投资机会依然很多。资本对实体经济的参与、资本对产业和企业的加速也非常明显。 
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作为一家专业的投资机构,我们需要针对上述情况给出对策。我们的对策是既要坚守,也要突破。
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如何坚守 
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首先需要坚守理念和原则 
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第一,要坚守冷静。在我看来这是专业投资人最起码的素质,不随波逐流,要独立思考,不受贪婪和恐惧的影响与诱惑。既然是潮水就终将消退,只要是泡沫就终会破灭。市场长期来看是称重机, 而非投票器。从我自己不太长的投资生涯中,也看过太多资本市场的悲喜剧,从90年代末的互联网泡沫到2007年全球经济泡沫,都见过。我们必须保持冷静。潮水退的时候才知道谁在裸泳,有些人可能不只是裸泳,还会少胳膊少腿。 
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第二,是坚守理念。这是九鼎一贯的宗旨。我们的基本理念就是坚持低风险下的较高收益,而不是高风险下的高收益或极高收益; 我们坚持做价值判断,而不是做价格判断;我们坚持以投资为主投机为辅,而不是投机为主投资为辅;我们坚持在长跑中取胜,而不是看短期的业绩和涨跌。虽然市场热潮汹涌,我们依然要坚守这些经过千锤百炼的基本理念。
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第三,要坚守我们的主业和定位。九鼎是做股权投资的,在中国实体经济充分资本化、证券化之前九鼎都会坚持做股权投资。即使未来像美国那样大部分企业都是上市公司了,我们还是会做主动性的投资,这一定位也不会根本改变。 
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为什么坚持做股权投资?首先是出于防御的因素,股权投资让我们拥有足够的安全边际,同样的企业在股权投资阶段可能就几倍、十几倍市盈率,而股票投资可能有上百倍市盈率,但东西一样。我们做任何事情都要赢在不输,要有足够的安全边际。
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从进攻角度来看也是。当前的资本泡沫中,我们认为不能做泡沫的制造者,而要做泡沫的利用者。在100倍市盈率时我们还继续买, 那就是泡沫的制造者。当前最主要的赚钱模式不是去买股票追几个涨停板,而是要充分利用泡沫卖股票,不是做买方而是做卖方。 
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利用泡沫做卖方有两个主要方式。一种方式,很多企业已经是上市公司或者已经在新三板挂牌,现在最佳的方式是要拼命融资,说得不好听就是圈钱,通过高价卖股票融资后把企业做实。上市公司目前不融资,他的董事长可以说就不合格。另一个方式,就是那些没有上市、没有挂牌的企业要快速证券化,原来融资只能10倍市盈率, 泡沫时代可以卖到30倍、50倍甚至100倍市盈率,而这个业务就是九鼎做的事情——股权投资。因此,资本泡沫越大,我们对所从事的股权投资就越有信心。所以,我们更要坚守我们的主业和定位。 
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其次是坚守理想与信念 
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如果说对于理念和原则的坚守决定了我们是不是一个成功的机构,那么坚守我们的理想和信念,则决定了我们是不是一个可以长期成功的机构。我们要坚守敬畏之心。敬畏宇宙万物中、人类历史中、社会发展中的基本规律。比如九鼎现在有点小成功了,其实更多是时代赋予的, 时代背景是成功的第一要务,这是基本规律。再比如一个人再厉害最终也会从这个世界上消失掉,这也是基本规律。无论是人、机构还是企业,在我们的宇宙、历史中终究是渺小的。所以,我们要有敬畏之心,敬畏那些不可逾越的客观规律。 
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我们要坚守感恩之心。九鼎能够发展起来离不开出资人的信任, 要感恩我们的客户。我们所赚的钱来自于所投企业,要感恩我们的合作伙伴。我们还要感恩这个市场、感恩我们的员工,以及竞争对手, 没有竞争对手不断和我们 PK,九鼎也不可能快速、创新地发展起来。我们要关心自己企业的成长,更要维持良好的行业或产业环境。 
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我们要坚守悯人之心。做投资,做金融的,客观讲是直接参与了社会资源的配置,能力比较大,但责任也就比较大。具有了更大的责任,就应该关心那些市场资源、公共资源倾斜不了、照顾不到的社会角落、弱势群体,比起那些优秀的企业公民,这方面我们还有很大的差距。 
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同时,我们要坚守进取之势。九鼎由一帮年轻人组成,九鼎本身在很长时间也都会是个年轻的机构,还希望永远都是年轻的机构。我这里说的年轻,不只是生理年龄的年轻,更是心理年龄的年轻。九鼎会一直不断进取,不满足于现状,洋溢着青春的激情。 
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我们要坚守创新之势。创新就是九鼎的标签。一年前我们率先在新三板挂牌,大家不太理解,现在理解了,这是我们的创新,现在这么多机构跟着去挂牌。近期我们收购了一家A股上市公司,新三板企业可以收购主板企业,这是创新,这个创新可能会再次引领风尚。九鼎不甘平庸,过往很多创新成为了行业标杆和行业惯例,我们为此非常欣慰。 
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我们还要坚守务实之势。九鼎相信实干兴邦。晓捷在我们去年的内部年会上总结九鼎的核心文化有两个,一是创造力,我们要不断创新;二是执行力,我们要脚踏实地,认真地把事情做好。zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

最后,也是最根本的,我们做任何判断,做任何事业,都要有一个基本的前提和追求,要回到九鼎作为一家金融投资机构所信奉的 核心宗旨,那就是——实现社会的效率与公平,促进人类的进步和福祉。如果我们以这个宗旨作为我们进行投资判断的基准,那我们就不至于在浓雾之中迷途,也不会在潮水之中逐流。 
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如何突破 
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如果只有坚守,大家可能认为,九鼎就是固步自封、自大自满的机构,我们还要不断发展、进化、突破。zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

突破之一:对于投资能力的突破zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第一个突破,是要实现进化上的基因突破。进化的核心规则是物 竞天择,我们要在投资圈内、产业链上下游中不断加强竞争优势, 在竞争中胜出。更重要的是还要实现天择,赢得自然选择。就好比 一亿年前的恐龙,一度在生存竞争中取胜了,当时统治了地球,但最终消亡了,消亡不是因为它生存竞争的胜利,而是没有跟上自然环境的改变。更深层次的竞争来自于应对环境。九鼎也是这样,我们既要在行业竞争中胜出,还要发展出一些“突变基因”。不论是新三板挂牌、发起或收购各类金融机构、深度参与互联网金融、并购上市公司等,都是我们的突变基因,这是九鼎的突破。 
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第二个突破,是要把握趋势中的趋势,而不是表面现象。比如,面对互联网带来的社会变化,我们需要“脑洞”大开。互联网企业有个概念叫“迭代”,微信每天都可以发新版本,这就是迭代。通过不断的快速修订并优化企业的各个方面,加速企业的发展。这就是一个很重大的企业发展模式。还有“共享经济”,滴滴和 Uber 就是靠共享,传统出租车行业提供给人的物理位移服务,但实际上我 们可以发现社会上有大量可以提供物理位移服务的资源,每个人都 有车,其实不需要出租车,我们将社会资源共享就行了,这些都是极其深刻的历史趋势。又比如,金融体系和互联网结合后也正在发生巨变。一个企业以往融资需要找银行、找VC、找PE,现在不需要了,可以直接在网上“众筹”,有个idea 想写本书可以先让读者买单,读者还可以给作者提出思路建议。还有“众包”,一个任务分散出去,可以利用社会资源来完成。这些都是社会底层趋势的变化,正在改变着人类的衣食住行,这些变化我们必须把握它。 
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第三个突破,是要敢于下重注。做投资的一种说法是,不能把鸡 蛋放在一个篮子里,篮子要足够多。但九鼎的理念不是这样,我们认为找少数几个篮子就行了,但要确保每个篮子都足够牢靠,足够 稳。所以,对我们认为的趋势性、系统性的、可以把握的大机会,我们会下重注,集中投入资本资源和人力资源。以前我们在企业证券化方面下过重注,未来在市场改革带来的金融改革、国企改革方面,在产业调整和重组中的并购业务方面,以及具体的教育、医疗、军工等等行业领域内我们都会下重注。对于有巨大前景的企业,我们会大额投资、反复投资和长期持有,并尽一切努力帮助他成长, 最终获得巨利。事实上这就是巴菲特的投资模式。 
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突破之二:对于投资事业的突破zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

首先,我们要从一家做参股投资的股权投资管理机构向一个世界级、综合性的资产管理机构实现突破。在这个时代的环境下,在中国不断崛起的过程中,一定会有一批人或机构,可能是九鼎、也可能是其他机构,成为代表中国的世界级金融企业。时代赋予了九鼎这个机会,同时也给了我们这个使命。 
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九鼎要实现这个目标,我们的手段是投资端要形成以并购业务为核心,以成长性投资和固定收益投资为重点的体系。资金端原来主要依靠高净值出资人,未来要加大机构投资者和财富投资人的队伍, 同时,还要壮大自有资金。我们的投资阶段也要从原来的成长型企 业阶段往前拓展到VC,往后拓展到并购,我们开展的业务领域要遍布全球,等等。这些努力实现后,我们就有可能比肩甚至超越那些最顶级机构,比如黑石,成为一家世界级的大型资产管理机构。 
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其次,我们要为出资人创造长期、较高、稳定的回报。我们现在管理了300亿资金,给我们出资人创造了超过年复合 30% 的回报。未来我们管3000亿、3万亿时还是要给出资人创造良好回报,当然到时还要求IRR达到30%就太高了,巴菲特也才19%。但我对实现不低于20%的年复合收益率是有信心的。与此同时,我们要成就一批世界级的企业,我们的投资生涯中,应该帮助一大批中国的龙头级企业变成世界级龙头企业,这是我们要做的事情。巴菲特在去年伯克希尔股东年会中说到,他投资了9.5家世界500强企业。我想九鼎未来至少要投资95家世界500强企业,因为我们比巴菲特年轻50岁,我们还有50年时间去超越巴菲特。 
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最后,我们要成为一家推动国家富强、民族发展和人类进步的机构。中国文化中有很多武侠的因素,中国人都有点行侠仗义的情结,“侠之大者,为国为民”,也是九鼎人所信奉的。我们希望最终成为一个有责任感的,可以代代相传的,为世人所尊敬的机构。这将是我们最重要的突破。 
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这是我今天与大家交流的内容。谢谢!zBZ九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

 
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