生存与进化

2013-07-17

演讲人:蔡雷,九鼎投资创始合伙人,现任昆吾九鼎投资控股股份有限公司董事长。本文节选自蔡蕾2013年7月在九鼎投资半年度总结会议上的演讲,有修订。yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎的未来之路何在?我最近一直在思考,也不断的读书学习。 正好看到一句话,来自《庄子 • 大宗师》: yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

“泉涸,鱼相与处于陆,相呴以湿,相濡以沫。不如相忘于江湖。” yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

先从字面上理解一下。两条鱼,在半干涸的陆地上,相互吹气, 互吐唾沫,赖以生存,一幕非常感人的景象。但是,鱼儿这样的生 存状态并不是正常的,甚至是无奈的。鱼儿真正理想的生存环境还 是水中。只有到了江河湖海之中,才能回到属于它们自己的天地, 在自己最适宜的地方,快乐的生活,忘记对方,忘记那段相濡以沫 的生活。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

“相濡以沫”,或许令人感动;而“相忘于江湖”则是一种更高 明境界。这是老祖宗给我们的智慧。读到这里,相信大家都会深思。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

结合九鼎当前的情况对这句话就会有更深的理解。过去和现在 的九鼎很执着的做了一件事情——上市前参股投资,也就是 Pre- IPO。我们做到什么程度了呢?大规模,流程化,人海战术,扫街模 式,我们甚至把它做成 PE 工厂。在座的各位都参与到了其中。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

Pre-IPO 业务这种中国式的 PE 业务,现在变成一种什么状态了? 比较形象的比喻就是油水少、骨头多,或者正式一点的说法:赚钱 的业务机会少了,留下来的业务也难度很大。这意味着 Pre-IPO 的 潮水已经褪去,我们也像沙滩上的鱼儿一样正在“相呴以湿,相濡 以沫”。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

怎么才能解决问题 ? 庄子已经告诉我们,“不如相忘于江湖”。 如果我们是一条鱼的话,去寻求九鼎应该拥有的汪洋大海,才是解 决问题的根本之道。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE 之属性 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

江湖何在?有必要做一点理论上的,偏学术化的研讨。yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

首先,PE 这条鱼的本质是什么?还是资本。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

其次,资本千百年来不断的演变,形成了两种形态,一种是产业 形态,对应于实体经济。另一种是金融资本,对应于虚拟经济。产 业资本发展到一定程度,随着社会分工的细化,一部分资本不再进 入原有的产业而是以放贷赚钱为生,就逐步独立产生了金融资本。 产业资本和金融资本,就是资本的两种主要表现形态。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

产业资本的特点,第一是稳定性或长期性。实业企业的投资性资 本,不断的投入产出,再投入再产出,长期来看是比较稳定的。第 二是主动性。资本投入给企业后,对应为什么样的具体资产形态, 是固定资产还是流动资金,是买设备还是雇员工,比例如何,规模 如何,都要实施主动性的决策行为。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

而金融资本与此不同,它的特点第一是流动性,进入的目的就是 为了变现退出,比如说银行给企业的债权资本,还比如说上市公司小股民的股权资本,都是要讲流动性,要变现。第二,被动性,一 般不会去参与到投入企业后的具体决策和配置。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

产业资本和金融资本之间的区别是相对的。而且显然应该存在着 过渡的形态,也就是兼具两者资本特点的形态,这就是 PE。PE 事 实上也就是这样发展而来的。上个世纪的 50、60 年代从美国开始, 60、70 年代通过杠杆并购的方式发展壮大。PE 资本是一种两栖型的 资本,兼具金融和产业两种属性。它是社会分工的一个客观需要, 也是资本发育的必然产物。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

过去几年九鼎所从事的 Pre-IPO 业务所运用的资本,首先具有 显著的金融属性,有很强的阶段性和流动性要求,更多体现为被动 性的管理特点。但同时,也具备了一定的产业属性,因为我们的投 资周期比较长,原来是 2 至 3 年,现在到了 3 至 5 年、甚至 5 至 8 年。 也有一定的主动性,比如说我们会参与企业的一些重大经营决策, 企业如何进入资本市场,对外的投资和并购等,我们都会参与。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

资本之江湖 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

PE 的资本之鱼要回到江湖中去。再来看看江湖到底是什么样子 的。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我们按照资本的产业属性和金融属性的高低,就可以简要的描述 出这个世界上的资本江湖。不难发现,其中的 Pre-IPO 是处于金融 资本和产业资本属性都比较低的阶段。所以,随着竞争的加剧,潮 水就退得很快,沙滩一下就出现了,这是必然的结果。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

资本江湖中有很多领域。从产业方向往上看有参股实业企业并参 与经营的资本,有控股实业企业并全面参与经营的资本。产业属性 最高的就是直接做实业投资的资本。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

在资本江湖中沿着金融方向往前看,有共同基金,就是所谓公募 基金。有银行型借贷资本,还有夹层投资、量化投资、对冲基金等的资本,也是金融属性强而产业属性不强。对冲基金的主动性也是 非常强的。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

而在资本江湖中还有一个区域,产业属性和金融属性都非常强, 就是上个世纪八九十年代 KKR、黑石所开创的事情——杠杆收购, 既要深度介入产业,也要非常娴熟的利用金融手段和金融工具。那 确实就是真正的高手做的事情。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

这就是资本江湖。在资本江湖中,我们现在做的 Pre-IPO 业务, 确实是非常低的层次。以 Pre-IPO 为主要模式的 PE 业务是过去几 年中国的特殊经济环境下的产物。实际上这不是常态,只是一种短 期的现象,很快挣不了钱也是历史必然。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

长期成功的 PE 资本,需要具备两大特点,既有突出的金融属性 又有突出的产业属性。这对于我们理解 PE 机构未来的发展方向,设 计我们九鼎未来的发展之路、升级之路、进化之路非常关键。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

进化之规律 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

既然九鼎的 Pre-IPO 资本必须要升级,或者说进化,我们还需 要研究一下进化本身的基本规律。关于进化,必须要提到达尔文及 其著作《物种起源》,他在这里提出了进化论的核心观点。清末中 国的严复将《物种起源》翻译为《天演论》,并总结其基本观点就 是物竞天择——进化的基本规律。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

所谓“物竞”,也就生存竞争,物种内部的竞争,以及物种与物 种之间的竞争。生物体要生存下去,都要争取外部的自然资源,从 而引发竞争。生存竞争是非常残酷的,无论是同类之间,还是食物 链的上下游,还是看似无关的不同类别生物之间,都在进行着你死 我活的竞争。哪一个生物的竞争优势强,就会将拥有更多的外部资源, 就会活的更好。即使老了,死了,也会通过基因将其优势遗传下去, 实现物种的传承。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

但是,物竞只解决了一方面的问题。如果只有生物间的生存竞争, 生物群中最厉害的生物保留下来就行了,这个世界就不会有这么多 生物,甚至人都不可能出现和存在,也就无所谓进化。应该还有一 种规律。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

另一个规律就是 “天择”,即自然选择。在生物进化的过程中, 自然界也在发生变化。即使是当时最强大的生物,在自然界的变化 面前,也是弱不禁风,比如恐龙,一亿年前曾经通过生存竞争胜出 而统治地球,但没有承受住大自然变化的考验,现在早已灭绝。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

但生物有一种本事来应对外部环境的变化,就是变异。物种的生 存和传承过程中,出现了变异,即基因突变。其结果,可能对这个 生物的发展有利,也有可能不利,这个时候自然选择就发挥作用了。 基因突变后其生理功能更加适应外部自然环境的物种就存活下来, 否则就被淘汰,这样生物就不是简单实现复制,而是实现了进化和 升级,从而创造出这个丰富多彩、生机无限的地球世界。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

回到我们企业物种生存发展的经济圈,也是一样的道理。企业之 间的竞争,一方面要靠竞争优势,在行业内部、产业链上生存下来。 但企业只有静态的竞争优势还远远不够,从长期发展来看,企业是 否能不断适应变化的环境,是否具备突变基因更为重要。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

一个物种要短期生存,靠竞争优势。要长期生存,就必须要升级 进化,要靠基因突变。这是极其关键的,非常深刻的,甚至是哲学 上意义的结论。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

人这种生物出现以后,相对于其他生物,又实现了一个更大的升 级:人可以自己改变自己的基因。其他生物只能靠自然选择,人可 以通过改变自己的基因来适应环境。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎之进化 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

现在我们就来谈谈九鼎如何实现进化。我们分析的基本框架是针对所有投资业务,包括现在我们在做的和准备要做的业务都进行一 个简单分析:竞争的态势如何,需要哪些竞争要素,我们有没有机会。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

首先我们再来反思一下现在所做的 Pre-IPO。竞争对手众多, 银行类的、券商类的、产业型的、政府型的,民营型的,个人型的, 市场非常分散,总体来说绝大部分都是中小机构。由于这个业务的 金融属性和产业属性都比较低,也就是竞争门槛不太高,进入市场 的竞争对手太多,所以竞争很激烈,高盈利阶段也就很短。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

Pre-IPO 业务的竞争要素是什么呢?有这么几个比较重要的环 节,一是资金的争取,二是项目的开发,三是项目的判断,四是交 易的达成,五是最后的退出,每个环节都有一些竞争要点。客观分 析我们可以很自信地讲,基本都不亚于竞争对手,我们做 Pre-IPO 还是玩到极致了。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

从业务体量上,Pre-IPO 的规模直接跟每年可以上市的企业数量 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

直接相关,估计每年几百亿的投资体量,当前确实处于低点。这 点我们也还要做进一步的反思,当前是不是过于悲观了。人是个情 绪动物,机构也是这样的。未来可能还有一些机会,但应该不是主 要机会了。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我们的进化方向前面已经说了。如果说我们处于浅摊上,可以选 择上岸,往山里面走,即纵向的产业资本方向。还有一种,就是水 里面游得更深,即横向的金融资本方向。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第一个方向是朝产业属性方向进化。我们直接去做实业,与那些 产业资本直接竞争。在每个具体产业领域内的竞争对手情况不一, 但九鼎和九鼎人主要还是金融的基因,应该不具备实业基因,我们 也很难实现这方面的基因突变。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第二个方向是朝金融属性方向进化。我们可以选择做银行业务、 证券业务、信托业务等等,但首先的障碍是牌照,在中国管制太严。其次的障碍是资本,我们的自有资本有限。但这方面是可以基因突 变的。金融领域的竞争对手很多,也非常强大。同时业务机会也很大, 最大的机会是中国的利率市场化,现在已经开始。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

第三个方向是朝金融属性和产业属性都更强的方向进化,也就是 玩标准意义的 PE 产业并购。我们的对手会是大型的产业资本,他们 也在做并购,但通常在各自的领域内玩,一般不会跨领域。另外一 类我们未来最容易碰在一起,才是真正意义上的竞争对手,国外和 国内的一线 PE 机构,国际上的比如黑石、KKR,凯雷,TPG,国 内的比如复星、弘毅、鼎晖、中信等。这更需要基因突变。最大的 机会是产业重组和产权改革,市场容量极其巨大。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

我们要尽快走出当前的资本浅摊,否则我们就会成为一个小恐龙, 在环境变化面前不堪一击。九鼎的升级进化之路,要么往产业方向走, 往上走,成为深山王者,山中之王,要么我们就潜入深海,做海中蛟龙, 把金融属性做的更强。这就是九鼎的未来之路。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

九鼎之选择 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

对于今天的总结,我曾经挑选了几个不同的主题。一个是“创造 性破坏”,熊彼特的核心观点,讲的是经济周期和企业家精神,对 于我们也是适用的,我们现在需要做的也是创造性的破坏。一个是 “扬弃”,哲学层面的,康德和黑格尔的,讲的是旧的事物要消亡, 新的事物一方面要继承,一方面要抛弃,这对于我们也是比较贴切的。 还有一个是“凤凰涅槃”,重生的意思。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

但思前想后,我最终还是选择今天这个标题——生存与进化,更 加符合我们当前的实际情况。因为这是着眼于一个企业生命体。生 命体最重要的事情,就是要生存。怎么生存呢,通过进化来实现。 生存的状态是怎样的,就是持续不断的、永不停息的进化。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

进化意味着什么呢,它可能是一种宿命,如果我们选择做投资、 做企业,就要不断的进化。进化也很痛苦,甚至很残酷,我们可能 要抛弃掉我们以前引以为傲的东西,甚至要残忍的告别我们曾经在 一起工作的兄弟,这也是进化的需要,但这是我们的选择。也只有 不断进化,九鼎才能真正实现投资方面的梦想,这就是我们要做的 坚定不移的选择。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司

蔡蕾,九鼎投资创始合伙人,现任昆吾九鼎投资控股股份有限公 司董事长。本文节选自蔡蕾 2013 年 7 月在九鼎投资半年度总结会议 上的演讲,有修订。 yG5九鼎投资(600053.SH)_上交所私募股权投资领域上市公司